Entre la espada y la pared económicas

Ante el temor a una crisis generalizada en EE UU, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo ofrecen respuestas diferentes. Estimular el crecimiento o controlar la inflación, tal es el dilema

En 1906, un terremoto destruía gran parte de la ciudad de San Francisco. Los enormes capitales necesarios para la reconstrucción dieron origen a una crisis de liquidez -el llamado Pánico de 1907- que sólo se resolvió un año más tarde, tras la quiebra de un par de instituciones financieras, con la llegada de más de un centenar de toneladas de oro procedentes de Europa. Fue J. P. Morgan quien coordinó los esfuerzos de los bancos de Wall Street y el Gobierno de Washington, comprometiendo a menudo sus propios recursos; pero el Congreso de los EE UU, a quien no gustaba que un solo hombre pudiera acumular tanta influencia, decidió crear la Reserva Federal (Fed), en diciembre de 1913, con una función bien precisa: actuar como prestamista de última instancia, facilitando liquidez al sistema bancario cuando su estabilidad pareciera estar en peligro.

Por el contrario, el Banco Central Europeo (BCE) nació con unos estatutos inspirados en los de la Bundesbank -el banco central de Alemania, un país marcado por la hiperinflación de 1923, y en el que mantener el valor de la moneda es un compromiso solemne de la autoridad monetaria- con un mandato bien distinto: luchar contra la inflación.

Este distinto linaje explica en parte el contraste que hoy observamos entre el abandono con que la Reserva Federal ha ido suministrando liquidez al sistema y la actitud del Banco Central Europeo, que ha mantenido su tipo básico en el 4%, hoy un punto por encima del de la Reserva Federal. Pero hay más que razones históricas: la situación de EE UU no es hoy la de las principales economías de la zona euro (España es una excepción, como veremos más adelante). En EE UU la amenaza de la inflación se ha visto desplazada, en las preocupaciones de las autoridades monetarias por las consecuencias del cambio de ciclo inmobiliario; cuando se ha ido viendo la profunda implicación del sistema financiero en la burbuja inmobiliaria, el primer plano lo ha ocupado el temor a una crisis financiera generalizada. Por el contrario, en las principales economías europeas no hay burbuja inmobiliaria y, por ahora, sólo algunas entidades han resultado estar muy cargadas de hipotecas basura: de ahí que el BCE siga concentrado en la inflación, que hoy se encuentra un punto (es decir, un 50%) por encima de su objetivo, ya que la posibilidad de una crisis financiera parece más lejana.

Las distintas conductas se explican en parte por distintos orígenes y en parte por circunstancias actuales distintas. Es poco probable, sin embargo, que el BCE pueda mantener sus distancias por mucho tiempo: si la Fed mantiene bajos sus tipos, el dólar se seguirá depreciando frente al euro, los exportadores de la zona euro pondrán el grito en el cielo, y, a menos que la inflación se acelere, los tipos del euro tenderán a aproximarse a los del dólar.

Pero volvamos a la Reserva Federal: en seis semanas, ha procedido a una reducción del tipo básico de una magnitud sin precedentes. Aún es pronto para saber si su intervención conseguirá contribuir a reanimar la economía, pero no hay duda que no ha suscitado el entusiasmo que uno podría esperar. La frialdad de la acogida tiene su explicación: ante la disyuntiva a la que se enfrenta todo banco central, la Reserva Federal ha elegido dar más importancia al crecimiento, dejando para más tarde el control de la inflación. Esta conducta lleva consigo dos riesgos distintos. El primero es el ya conocido: un exceso de liquidez terminará por traducirse o en una mayor inflación o, tarde o temprano, en una nueva burbuja en el mercado de algún otro activo: de la crisis del Sureste asiático de 1997-98 nació la burbuja de las punto.com; de ésta la burbuja inmobiliaria a cuyo final estamos asistiendo. Así, aun cuando la actuación de la Fed logre estabilizar la economía, puede estar creando mayores dificultades para el futuro.

Pero no es éste el único riesgo: un banco central no suministra liquidez con la intención de salvar instituciones, y menos aún a sus accionistas, sino para evitar una pérdida de confianza que terminaría en el hundimiento del sistema; sin embargo, al suministrar liquidez, es fácil salvar a quien no lo merece: éste es el llamado riesgo moral, siempre presente, en menor o mayor grado, en las intervenciones de un banco central, y cuya presencia continuada trae consigo una lenta corrupción de las reglas del mercado: uno se lleva los premios, otro -normalmente el Estado- carga con los problemas, si los hay.

El lector perspicaz habrá observado cómo los mismos que, cuando las cosas van bien, erigen el mercado en juez supremo, piden la intervención del Estado cuando las cañas se tornan lanzas. El comportamiento de las autoridades monetarias norteamericanas desde el inicio de la fase aguda de la crisis de las hipotecas basura -agosto de 2007- sugiere que ha ido cambiando su orientación -de más estricta a más laxa- en parte por un mejor conocimiento de los hechos, y en parte por las presiones del entorno. Las reacciones de los medios de comunicación más conservadores cuando, en diciembre de 1996, el entonces presidente de la Fed, Alan Greenspan, avisó de la existencia de una burbuja en el mercado de acciones de empresas de tecnologías de la información sugieren que los grandes intereses financieros, lo que llamamos "los mercados", han endurecido sus posiciones frente a las autoridades monetarias, inclinando a éstas cada vez más a actuar en una sola dirección, la de suministrar más liquidez. La Reserva Federal, por temor a acercarse en exceso a Escila, corre el riesgo de verse atrapada por Caribdis.

Durante la última década, la economía española se ha comportado más como la americana que como otras europeas. El resultado es que nuestra situación se parece hoy más a la de EE UU que a la de nuestros vecinos: porque aquí sí hay cambio de ciclo inmobiliario, y porque aquí, como en EE UU, nos vemos en la necesidad de ir reduciendo nuestro déficit exterior gastando menos de lo que producimos; y el resto del mundo está empezando a anunciar que no piensa seguir financiando eternamente nuestros excesos. Pero aquí, a diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos, no parece haber temor a una crisis financiera generalizada. Por consiguiente, aquí, a diferencia de lo que ocurre en EE UU, no se justifica la presencia de un prestamista de última instancia.

Así las cosas, no deja de resultar chocante, incluso en estas fechas, leer en algún periódico que el Gobierno se dispone a facilitar liquidez a algunas grandes empresas del sector inmobiliario, hoy en dificultades. Debe tratarse de algún malentendido: se comprende la petición de ayuda por parte de las inmobiliarias, ya que la disponibilidad de crédito les permitirá retrasar el ajuste de los precios de sus activos, aunque no lo evitará; pero es igualmente obvio que esas peticiones no pueden ser atendidas sin extender la ayuda a todos los que han visto caer el valor de sus activos inmobiliarios, es decir, a todos los españoles y a algunos extranjeros; y a todos los que, durante este período de ajuste, verán congelado su salario o perderán su empleo. Pero, además de injusta, esa ayuda entrañaría riesgo moral sin contrapartida: sería como decir que el Estado arregla cualquier problema con tal de que sea lo bastante grande. Nuestras autoridades, tratando de esquivar las pedradas de un Escila imaginario, se verían engullidas por una Caribdis bien real.

Millán sobre la desaceleración

Clasificado bajo: dietario — Juan Urrutia a las 11:02 am el Miércoles, Febrero 20, 2008

Nuestro amigo común Alfredo Pastor escribió ayer en la cuarta de El País un artículo interesante sobre la situación macroeconómica que les recomiendo encarecidamente. Un artículo así contradice mi queja respecto a la profesión que permanece callada en estos momentos.

Como reacción a esa opinión Teo Millán, otro macroeconomista, y un poco picado porque hace unos díaías me quejaba yo de que tampoco los banqueros de inversiones decían nada serio, me envía la comunicación siguiente que les ofrezco un poco editada y comentada con la sana intención de fomentar la conversación.

Estoy totalmente de acuerdo en la gran injusticia de sindicar el coste de las equivocaciones de los particulares que han participado en la burbuja inmobiliaria/crediticia. Al fin y al cabo la situación de fondo es que ciertos activos (inmobiliarios y financieros proxies de inmobiliarios) han resultado sobrevalorados y han sufrido un ajuste a la baja. Subvencionar el ajuste es un concepto no justificable y probablemente dañino para el desarrollo futuro de las prácticas económicas.

Esta opinión es especialmentr relevante al día siguiente, por así decirlo, de la nacionalización de Northern Rock: de modo que Alfredo y Teo tendrían que discutir un poco con Gordon Brown.

Continúa Teo:

El ajuste está dando lugar a dos tipos de efectos

a) por un lado, ha producido incertidumbre respecto de los balances de ciertas instituciones tenedoras de dichos activos, dificultando el préstamo de liquidez entre instituciones; para recuperar la normalidad, el mercado de dichos activos se ha de estabilizar y la información sobre los balances ha de hacerse pública

Esto parece evidente y la ausencia de una buena limpieza del sector financiero es lo que explica la persistencia de la crisis inmobiliaria japonesa de hace unos 20 años.

b) por otro lado, dicho ajuste ha afectado a la economía real en dos formas, por el efecto riqueza de los particulares, lo que deprime el consumo, y por la reducción de empleo asociada a la menor actividad del sector inmobiliario, que también incide en el consumo.

Esto parece evidente. Así que continuemos

Se junta entonces un colapso en la redistribución de liquidez y una ralentización económica. Un efecto parece ser transitorio, la ineficiente asignación de liquidez, y el otro permanente, el menor consumo. EL riesgo es si el primero conducirá al estrangulamiento total del sistema financiero y si el segundo producirá una recesión generalizada.

No es ni mucho menos claro que los problemas del sector financiero sean transitorios. Va a depender precisamente de la agilidad institucional para sanear el sector, de forma que puede estrangularse. Y, ami juicio, tampoco es evidente que el frenazo al consumo sea permanente. Depende de la renta permanente y ésta depende a su vez de. las expectativas, imposibles de modelar de una manera realista. es posible que que una recesión generalizada pueda ser evitada.

Y, finalmente, Teo comienza a terminar:

Los intentos de los bancos centrales por actuar como prestamistas de última instancia atajan el primero efecto, recuperar el consumo sabemos que es más complicado. EEUU se ha adelantado tratando de combatir la recesión, bajando tipos de forma brusca. Ello no va a resolver el problema de los mercados financieros ni los ajustes necesarios en los balances de las instituciones financieras tenedoras de activos depreciados. Pero se espera que ayude a recuperar el consumo. En Europa se ha optado por que el banco central facilite liquidez a los bancos sin bajar tipos. Con ello se está tratando de atacar el problema de liquidez obviando el de economía real. Son dos apuestas asimétricas. Un ejercicio interesante.

Sin duda el ejercicio es interesante; pero no es fácil de evaluar porque no podemos controlar algunas diferencias entre las dos zonas. Pero Teo quisiera sacar eventualmente una de las dos conclusions siguientes que responden al planteamiento de Alfredo:

De tener razón la postura americana, veremos cómo en Europa sube el desempleo, y habremos de pregonar el éxito en combatir la inflación. De ser al revés, en los próximos meses repuntará la inflación en EEUU. Lo cierto es que EEUU se ha quedado sin munición, su apuesta está echada. El Banco Central aún tiene capacidad de reacción, aunque podría tratar de hacerlo demasiado tarde.

Sí, fíjimonos atentamentre en las asimetrías y tratemos de aprender. De todas formas no hay porqué restringirse a la política monetaria tanto más cuanto que se habla en todas partes de impuestos y algunos hablamos de gasto público productivo

2 Comentarios en "Millán sobre la desaceleración"

1. Teo Millán comentaba que:
   Febrero 22nd, 2008 a las 12:19

   En primer lugar, me siento alagado por los reiterados comentarios de J Urrutia en el sentido de que soy capaz de describir en forma "evidente" una situación tan confusa como la presente.

   Efectivamente, no está claro el desenlace de la situación que vivímos, por eso precisamente puntualizo al referirme en mi nota a los efectos de la situación financiera y la real, que "parecen" ser una transitoria y otra permanente, sin atreverme a afirmar que así lo sea. En cualquier caso, este es el ojo del huracán, y tiene que ver con la forma en que entendamos lo que está ocurriendo. Mi lectura es la siguiente; la crisis de liquidez no es una crisis de "confianza" sino una crisis de "información". Lo que está ocurriendo es que "no se sabe" dónde se va a estabilizar el precio de ciertos activos, ni tampoco qué otros activos que incorporan deuda, además de los hipotecarios, han de ajustarse a la baja. Por así decirlo, los precios de activos subyacentes están cayendo, lo que dificulta asignar un valor a los balances que los detentan. El corolario es que la liquidez no fluye entre instituciones, al no saberse cuales están y cuanto están contaminadas.

   Pero como este proceso de caída de ciertos precios habrá de tener un fin, cuando se alcance se despejarán muchas de las incertidumbres sobre los balances de las instituciones. Presumiblemente, cuando se despejen, la liquidez volverá a fluir. A eso le podríamos llamar "transitoriedad" de la crisis financiera, que parece abocada a terminar en un punto, sea este cual sea. En cambio, el consumo, también a la baja, y por tanto también abocado a estabilizarse en algún punto, cuando lo haga puede hacerlo a unos niveles tan bajos que signifiquen una situación de recesión económica. En este sentido no hay "transitoriedad" en la crisis real, y sí riesgo de "permanencia".

   Aclarado este extremo, un punto de reflexión sobre la política fiscal. El modelo de subsidiariedad (si no gasta/invierte el sector privado, quitémosles renta a los consumidores mediante impuestos y que lo gaste/invierta el sector publico) es un camino de dudosa eficacia y peligrosa doctrina. Aparte el tema doctrinal, sabemos que existe un efecto en el consumo inducido por los mayores impuestos. En España, dado el nivel de solvencia del sector privado, puede haber margen para que dicho efecto no sea grave. En otras economías más endeudadas, como la americana, no creo que eso sea posible. Además de que dicho efecto vendría a sumarse a los inducidos por el efecto riqueza asociado a la caída de valor inmobiliaria y bursátil. La alternativa, financiar el esfuerzo publico mediante políticas monetarias, puede ser atraer la vicha inflacionaria, lo último que nos faltaba en el escenario para complicar las cosas. El discurso parece más bien ir en sentido contrario, afianzar las políticas monetarias con reducciones de impuestos que atenúen los efectos riqueza negativos sobre el consumo que sufre el sector privado.

   Parece que, mientras se hacen esfuerzos por capitalizar instituciones que han sufrido impactos en sus balances, estamos abocados a aguardar a que los precios de los activos subyacentes se estabilicen, y a que la información sobre el impacto de esos ajustes de precios se haga publica. Entonces, como en las buenas películas de la 2WW, en que el submarino atraviesa una zona de minas, el oficial a cargo pedirá un reporte de daños. Cuando estos se conozcan, presumiblemente, el crédito volverá a fluir y descubriremos a qué nivel nos hemos estabilizado en términos de economía real. Pero estamos obligados a atravesar el tifón.

   A mi juicio las dos conclusiones más importantes de la situación vivida se pueden sintetizar en una pregunta: ¿Cómo podemos aprender a detectar y prevenir burbujas?. Dos cuestiones en una, y no necesariamente relacionadas. Definimos las burbujas como excesos de precio de activos, pero no sabemos decir excesos respecto a qué ni cuanto. Al fin y al cabo la fluctuación de precios relativos es continua en la economía, y el flujo de rentas de los activos es suficientemente cambiante y dependiente d elas tasas de descuento que se apliquen para valorarlos como para dificultar la definición de precios como valor presente de rentas futuras. Parece también existir cierta evidencia de que las burbujas están relacionadas con políticas monetarias laxas, y que las advertencias reiteradas de las autoridades pertinentes no atajan dichos excesos, (ergo, no deben ser tan evidentes los signos de existencia de burbujas). En torno a estos temas, creo, se debiera centrar el debate de los economistas. En lo que va de siglo llevamos ya dos eventos, la burbuja de internet, y la de sub-prime. En ambos casos hemos encontrado mercados con precios self-fulfilling. La cuestión es, justamente, cómo atajar un precio self-fulfilling. ¿Cómo exigir a las agencias encargadas de valorar que no asignen valor 100% a los precios observados en los mercados?. Ex-post todo resulta muy evidente, y es fácil escandalizarse de prácticas y valoraciones que entre otras cosas eran a) generalizadas, y b) refrendadas por los mercados. Los tomadores de activos tenían probablemente conciencia de haber elevado el nivel de riesgo de sus inversiones, y en función de la situación existente en su momento, consideraban que estaban razonablemente cubiertos frente al riesgo. Ello significaba que a un nivel de precio de los activos colaterales de hipotecas (y otras deudas) y a unos niveles de empleo/renta/tipo de interés (y por ello, tasas de default) los activos de deuda tenían un cierto valor. Al cambiar esas magnitudes, los mismos activos materializan el riesgo subyacente, y pasan a tener un valor mucho menor. Deben entonces las autoridades o las agencias de riesgo y valoración dedicarse a ranquear el nivel de estabilidad de una cierta senda macroeconómica y estimar las probabilidades de que esta cambie. ¿Sabemos hacer esto los economistas?. Si no podemos actuar así, solo nos queda volver a aplicar criterios de sentido común. Pero buscar el consenso a este respecto no será tarea fácil.

   T Millán

2. Juan Urrutia comentaba que:
   Febrero 22nd, 2008 a las 18:09

   Gracias por el comentario. Poco o nada que añadir. Solo algunas pequeñas reflrexiones.
   Dejemos aun lado la posibilidad técnica de detectar burbujas. La única manera infalible es esperar a que exploten; pwro hay otoros m´wetodos econométricos más falibles pero significativos. El problema es que aun sbiendo que el precio de un activo no corresponde asus fundamentales es racional seguir invirtiendo en él. No hay pues nada que hacer más alla de aprender a lidiar con ellas cuando explotan.
   ¿Cómo ldiar con la que acaba de explotar? Tu favoreces el mantenimiento de tipos de interés y la reducción de impuestos para no dar facilidades a la inflación y para incrementar la renta ( ¿permanente?)
   A mí me parce que tenemos una magnífica oportunidad en España para aceptar en silencio lo que haga Trichet y para utilizar parte del deficit en gasto público en materia de I+D. No hay crowding out porque estas inversiones son demasiado arriesgadas para el sector privado y, a mi juicio, nuestro sector financiero no tiene que temer al dia del final reckoning de forma que la desceleración será corta.