Como los bancos centrales desestabilizaron la economía

Como los bancos centrales desestabilizaron la economía

El origen de la crisis a la que se está enfrentando América no es político ni tampoco es culpa de un individuo o partido. El mundo entero, incluyendo Europa, está experimentando una masiva debacle monetaria. Además, no es por primera vez que el mundo esté siendo golpeado por una crisis financiera. Sucedió en 1824 y otra vez más después de la Primera Guerra Mundial. Lo que es deprimente es que a pesar de que las causas de aquellas crisis fueron más de una, los actuales banqueros centrales y legiones de economistas se encuentran totalmente perdidos, considerando como causa aquellos datos que realmente no son nada más que síntomas del profundo desorden monetario.

Los desordenes monetarios siempre son producto de políticas inflacionistas

La actividad de los bancos centrales se basa en dos falacias económicas. La primera es estabilizar los precios. Según esta falacia mientras los precios se mantengan estables, la economía no puede caer en recesión. El padre de esta falacia fue Irving Fisher. Y le costó 10 millones de dólares. Aquellos que argumentan que la oferta monetaria debe ser manipulada con el propósito de prevenir los movimientos de los precios tanto al alza como a la baja, consideran que aunque los precios de cada producto están determinados por la oferta y la demanda, el nivel general de precios oscila en función de la oferta monetaria.

Este punto de vista no es capaz de pasar ni el más elemental examen. El dinero siempre entra en la economía en ciertos puntos a partir de los cuales el gasto ya no produce el mismo efecto. Incluso si se recurre al método del “helicóptero” cuando todos simultáneamente reciben la misma cantidad de dinero, la teoría no funcionaría porque las preferencias de la gente no son idénticas ni tampoco prefijadas. No todos los economistas estuvieron de acuerdo a la vez con Fisher como lo dice el siguiente párrafo:

… las actuales dificultades son fruto del mayor experimento del mundo con “la moneda controlable” dentro del patrón oro, e, incidentalmente, proveerá con un material muy interesante a aquellos que abogan por la moneda controlable que carece de la naturaleza de ahorro del patrón oro lo cual puede causar errores de juicio (C. A. Phillips, T. F. McManus y R. W. Nelson, Banking and the Business Cycle, Macmillan and Company 1937, p. 56).

Si Fisher y sus discípulos hubieran tenido razón, no habría perdido su fortuna y gran parte de su reputación como economista. Durante los años 20, la Fed prácticamente dobló la oferta monetaria. ¿Entonces por qué no subieron los precios? Sí, lo hicieron. Las materias primas subieron en vertical al igual que lo hicieron los bienes de capital. Dado que el sistema estaba enfocado en precios al consumo, los precios de bienes de capital e inmobiliarios fueron ignorados. La importancia de esta observación es que la teoría de que los precios se estabilizan finalmente no funciona. Es que no pueden estabilizarse.

Los cambios en el flujo monetario siempre afectarán la estructura de los precios y, por tanto, el patrón de la producción (Richard Cantillon, Essay on the Nature of Commerce in General, Transaction Publishers, 2001, escrito sobre 1734 y publicado por primera vez en 1752). Estos flujos monetarios son traídos a la vida por los bancos centrales forzando los tipos de interés por debajo de su nivel de mercado. Consecuentemente las empresas se embarcan en proyectos que requieren cada vez más tiempo dado que solo así pueden ser económicamente viables debido a que los capitales necesarios para completarlos no están disponibles. Lo que hacen en realidad los bancos centrales es sustituir el crédito por el capital. A mediados de los años 20 se observó que

… prevalecía la tendencia de sustituir el crédito bancario por el real capital (bienes de capital). Los sucesos de los años 1924-29… confirmaron de sobra esta afirmación. (Benjamin M. Anderson, Economics and the Public Welfare: A Financial and Economic History of the United States 1914-1946, LibertyPress, 1979, p. 99).

La segunda falacia económica es que las recesiones son provocadas por la “demanda deficiente”. Y probablemente sea la falacia más peligrosa de todas. El hecho de que fuera adoptada masivamente por los economistas y por tanto por los bancos centrales se lo debemos agradecer al Lord Keynes. Esto invita a hacer una simple pregunta: ¿Por qué cada vez hacen falta más y más inyecciones monetarias para prevenir una recesión?

Los economistas clásicos tuvieron la respuesta y es: desproporcionalidad. Se dieron cuenta de dos cosas: la primera es que la “repulsión” como lo llamaron empieza en el sector industrial. Y la segunda es que los desordenes siempre ocurren en grupo. Ricardo llegó a la conclusión que el problema fue causado por el sistema bancario creando el crédito en exceso. (El exceso se definía como el exceso de los depósitos bancarios sobre sus reservas de oro). Es precisamente el exceso de crédito lo que provoca burbujas en las bolsas. Fritz Machlup explicó que un boom de las bolsas requiere un continuo flujo del crédito bancario. Y esto solo puede ocurrir cuando los bancos centrales relajan sus políticas monetarias. Por tanto

… un continuo incremento de los precios de las acciones no puede ser debido a la mejora de las condiciones de producción o un aumento de ahorro voluntario, sino únicamente a la oferta crediticia inflacionista (Fritz Machlup The Stock Market, Credit and Capital Formation, William Hodge and Company Limited, 1940, p. 290).

Los economistas de hoy en día no se dan cuenta de lo que fue obvio para los economistas de hace tiempo: Finalmente “los productos siempre son comprados con otros productos” (Jean-Baptiste Say A Treatise on Political Economy, 1836 reeditado por Transaction Publishers, 2001, p. 166. También Capítulo XV). Say y los clásicos comprendieron plenamente que la producción debe respetar las proporciones, es decir el equilibrio debe prevalecer. La respuesta de Say a la sobreproducción es la siguiente:

… la sobreoferta de un producto en particular se debe a que se sobrepasó la demanda por dos razones; o porque se había producido demasiado o porque hay déficit de otro producto (Idem, p. 135).

David Ricardo compartía este punto de vista:

La producción siempre se potencia por otro tipo de producción, o de servicios; el dinero tan solo es el medio que facilita el intercambio. Se pude llegar a la sobreoferta de un producto en particular que no será posible amortizar los capitales empleados en su producción; pero esto no será el caso para todos los productos; la demanda de maíz se limita a las temporadas que se consume el maíz, la demanda para zapatos y ropa se limita a las personas que los gastan; pero aunque toda la comunidad, o parte de la comunidad, tengan todo el maíz que puedan comer o todos los zapatos y gorras que son capaces de consumir, no podríamos hablar de que ya no existe más demanda para todos los productos y servicios (On The Principles of Political Economy and Taxation, Penguin Bookes, 1971, p. 292).

En cuanto a las burbujas y sus pinchazos y los períodos de la llamada sobreproducción, Ricardo escribió a un amigo suyo que

El Sr. Malthus parece que no recuerda que ahorrar es equivalente a consumir, viendo que habla exclusivamente del gasto (The Works and Correspondence of David Ricardo Vol. II, liberty fund Indianapolis 2004, Editado por primera vez por Cambridge University Press in 1951 p. 449).

Sobre 1829 John Stuart Mill escribió una devastadora crítica de la idea que la demanda agregada puede ser deficiente. Adheriéndose a la ley de Say, ha enfatizado que mientras la necesidad permanezca insatisfecha y los medios para satisfacerla, escasos, es absurdo hablar de sobreproducción. La clave de su argumentación era que la demanda se potencia por la producción y no por el consumo. Como dijo elocuentemente:

El argumento contra la posibilidad de la sobreoferta general es bastante concluyente, conforme recurre a la doctrina que un país puede acumular el capital muy de prisa; que la producción, incrementando más de prisa que la demanda, puede causar quiebra de los productores. Es cierto si todas las necesidades de todos los habitantes de un país quedan plenamente satisfechas, ningún capital puede encontrar una aplicación viable; pero, en este caso, no será acumulado ninguno. Mientras queden algunas personas no propietarias (de productos), siempre habrá aplicación para capitales; y si los productos que estas personas requieren no son fabricados y puestos a su disposición, será solamente porque el capital, dispuesto a ser aplicable para este propósito, no existe, o no existen productores que fabriquen los productos para su propio consumo. Nada puede ser más quimérico que el miedo de que la acumulación de capital debe provocar pobreza y no riqueza y que la acumulación de capital puede acabar con el propio capital (Essays on Economics and Society, University of Toronto Press 1967, p. 278).

William Stanley Jevons, uno de los economistas neo-clásicos asimismo explicó porque la sobreoferta (deficiencia de la demanda) es imposible. Según su opinión

Los antiguos articulistas sobre la economía siempre tenían miedo de la supuesta sobreoferta, fruto del hecho de que la producción sobrepase la demanda de los consumidores, con lo cual la industria puede colapsar y aumentar el desempleo y todos, salvo los ricos, sufrirán déficit de productos. La doctrina es evidentemente absurda y contradictoria. La sobreproducción no es posible en todas las ramas de la industria a la vez, pero es posible en algunas en comparación con las otras (The Theory of Political Economy, Kelley & Millman, Inc. 1957, p. 203, publicado por primera vez en 1871).

Para Jevons y sus contemporáneos el genuino poder adquisitivo toma sus raíces en la producción. Es fácil comprender entonces que conforme los individuos aumenten su poder adquisitivo, aumentando su aportación a la economía, la producción total aumenta lo cual aumenta, a su vez, la demanda global. Este proceso de intercambio tenderá a adecuar el valor de la aportación de cada trabajador con el de su sueldo. Ahora podemos decir que el poder adquisitivo es otro medio de intercambio, que, a su vez, es la habilidad de las empresas de crear productos para su intercambio.

Y todo esto que puede ser obvio en una economía de trueque deja de ser tan obvio con la aparición del dinero. Si los principios fundamentales que desarrollaron estos economistas fueran resucitados, estas crisis no tendrían lugar.

Gerard Jackson
BrookesNews.Com

Por qué el de Paulson es un mal plan MICHELE BOLDRIN

Por qué el de Paulson es un mal plan

En el mercado estadounidense se han vendido como buenas deudas que no lo eran. Y todo el mundo ha jugado por encima de sus posibilidades. El plan recién aprobado no es la solución a éstos y otros problemas

Todos saben que los bancos de Estados Unidos se encuentran en una crisis seria, y que, tras una negativa inicial, el Congreso de ese país ha terminado por aprobar un enorme plan de salvamento (bailout) para las entidades que hicieron malas inversiones, e incluso trampas. Como los lectores están bien informados sobre el contenido de las medidas adoptadas, pasaré sin más a criticarlas.

Empezaré con una noticia que, probablemente, sea menos conocida en Europa: la gran mayoría de los economistas académicos de Estados Unidos consideran el plan Paulson una mala idea. Con la obvia excepción de los que trabajan para los bancos beneficiados por este plan y, por supuesto, los que han trabajado o trabajan para la Administración Bush. Los demás, demócratas, republicanos o ultraliberales, consideran el bailout,lo que la Reserva Federal y el Gobierno de Estados Unidos han puesto en marcha, un absoluto disparate.

Hace un par de años, el mercado americano delladrillo entró en una crisis muy fuerte. Al contrario del caso español, la subida de los precios en Estados Unido no fue debida a la llegada de un gran número de inmigrantes, ni a un extraordinario crecimiento económico. La explosión del mercado inmobiliario americano fue casi toda de tipo especulativo, debida a las políticas monetarias extremadamente laxas que la Fed (Reserva Federal) adoptó después del 11-S. Lo que ocurrió en Estados Unidos fue una verdadera burbuja financiera, alimentada por las políticas de dinero fácil del Banco Central y enfocada en préstamos-basura a personas que, en su mayor parte, adquirieron casas que nunca habrían podido permitirse en circunstancias normales. Por tanto, cualquier paralelismo entre el caso español y el de Estados Unidos es arriesgado ya que las diferencias son muchas, y mucho más profundas que las semejanzas.

Ahora, por paradójico que pueda parecer, lo interesante no es el caso del ladrillo que se desploma o de las hipotecas que no se pagan. Baste considerar que hasta las peores estimaciones disponibles dicen que, de momento, el valor total de los impagos no llega a generar pérdidas netas superiores a los 300.000 millones de dólares. Y dado que, en años normales o incluso excelentes, el mismo valor llega a ser de 150.000 millones, no es razonable pensar que esta enorme crisis sea debida "solamente" a 150.000 millones más en impagos hipotecarios. De hecho, cualquier persona informada sabe que los valores de las pérdidas declaradas por los bancos estadounidenses (y no sólo estadounidenses) son mucho más grandes que las pérdidas hipotecarias reportadas hasta ahora.

Por ejemplo, si se suman solamente las pérdidas de capital de las cuatro grandes entidades hundidas (Bears Stern, Lehman, Washington Mutual y Wachovia) el total es ¡260.000 millones! Está claro que estos cuatro no podían tener en su cartera todas las hipotecas tóxicas de la economía de Estados Unidos -si fuera así tendríamos buenas noticias, ya que con su muerte quedaría resuelto el asunto-.

¿Cómo explicarse entonces lo que ocurre con Fortis, UBS y los demás? Debe de haber algo más, ¿pero qué? Muy sencillo: gracias a una combinación francamente extraordinaria de (I) mala política monetaria, (II) pobre regulación (y por consiguiente rica en corrupción) en los mercados de las hipotecas, los seguros y los bancos de inversión, (III) incentivos distorsionados y (IV) ausencia del supervisor/regulador, se ha construido sobre los cimientos de las hipotecas inmobiliarias un castillo de papeles (derivados) de proporciones enormes (los estadounidenses siempre quieren hacer todo a lo grande, incluso las tonterías) y, ahora, se está derribando todo.

Por ejemplo, el valor total de todas las hipotecas de Estados Unidos es de 11 billones de dólares. El valor total de los contratos de seguro de tipo credit default swaps (CDS) suscritos sobre estas hipotecas es cinco veces mayor y hay, además, mucho más en otros tipos de derivados comerciados over the counter (realizadas fuera del mercado). Está claro que muchísima gente ha utilizado la liquidez, por artificial que sea, del mercado de MBS (bonos garantizados por hipotecas) y ABS (bonos garantizados por activos) para hacer apuestas variadas, sin tener el capital necesario.

El siguiente es uno de los puntos más importantes y a la vez peor comprendidos de toda la situación: las apuestas financieras hechas a través de derivados son "juegos de suma cero". Es decir, si un banco pierde otro gana. En teoría, esto es útil porque los derivados pueden ser utilizados para comprar seguros en el interior del sistema, sin que ninguna parte de la riqueza sea destruida. ¿Por qué razón, entonces, un juego en el cual alguien debería de vencer siempre, podría llevar a la pérdida de todos? Si las apuestas están hechas entre bancos, ¿no deberían cancelarse recíprocamente sus valores, dejando el sistema, en el agregado, casi intacto? Teóricamente tendría que ser así, pero esto no es lo que ocurre en un mundo con información imperfecta y, sobre todo, en un mercado donde, desde hace 15 años, todo el mundo hace dinero vendiendo como buenas deudas que no lo son. Claramente algunos jugadores hicieron apuestas que nunca podrían pagar, dado que eran de valor muy superior al total de su patrimonio. El problema es que no se sabe quiénes son estos jugadores infectados. Por tanto, cuando X viene y pide un préstamo a Y, éste piensa: "Si X tiene en la cartera derivados que pierden dinero, utilizará mi préstamo para cubrir los pagos de aquéllos, no para invertir, y yo acabaré perdiendo mi dinero. Entonces tengo dos posibilidades: o no se lo presto, o se lo presto a unos tipos altísimos".

Este mecanismo paraliza el crédito y, forzando la carencia de liquidez, genera aún másinfectados. En otras palabras, el mercado está encerrado en un clásico lemons problem:nadie confía en nadie, nadie hace negocios con nadie, nadie enseña lo que tiene y todo el mundo intenta cerrar sus posiciones positivas dejando abiertas las negativas. Esto, obviamente, se traduce en una desconfianza total y en la parálisis efectiva de las actividades bancarias y de inversión.

El plan Paulson no resuelve estos problemas por tres sencillas razones: (I) la compra de títulos por parte del Tesoro acentúa el lemons problem y favorece a los malos bancos respecto a los buenos: los malos bancos están dispuestos a vender a cualquier precio, ya que lo que venden no vale nada; (II) no crea ningún incentivo para desmontar el castillo de derivados contaminados; al contrario, la liquidez en manos de los que están casi muertos les permite tomar posiciones all or nothing (todo o nada) de alto riesgo, ya que, en cualquier caso, su alternativa es la quiebra; y (III) transfiere una gran cantidad de dinero público a los banqueros que gestionaron mal el dinero confiado en ellos por los inversores, sin pedir ninguna contrapartida.

Existen muchas cosas que la Reserva Federal y el Gobierno de Estados Unidos podrían haber hecho, y todavía tienen la oportunidad de hacer, para manejar esta crisis de una manera más responsable y socialmente útil. Entre las sugerencias más convincentes que vienen del mundo académico, hay las siguientes:

1. Imponer a los bancos que se recapitalicen de forma inmediata, aliviando de esta manera el lemons problem.

2. Comprar hipotecas en quiebra, atacando el virus en sus raíces. Si hay que gastar impuestos, esto es más eficiente que comprar promesas complicadas escritas sobre papel mojado.

3. Imponer, por intervención directa de la Reserva Federal y del Tesoro, que se cierren aquellos contratos derivados que están actuando como píldoras envenenadas distribuyendo los beneficios. De manera que se puedan maximizar las solvencias del sistema, no la de los bancos individuales. Por supuesto, esto implicaría la quiebra de varios bancos: un precio razonable para permitir al sistema, en su conjunto, limpiarse y volver a funcionar.

4. Abrir de inmediato un debate público sobre los criterios con los cuales los mercados financieros y las instituciones que operan en ellos tendrían que actuar.

Esta vez, no estamos ante una situación de "más de lo mismo y chocolate para todos", como sucedió tras lo de LTCM y la explosión de la burbuja dot-com.

Michele Boldrin es catedrático de la Washington University en St. Louis y director de la Cátedra Repsol en FEDEA.

http://www.elpais.com/articulo/opinion/Paulson/mal/plan/elpepiopi/20081007elpepiopi_11/Tes

España: Breve historia de una crisis

España: Breve historia de una crisis, de Antonio Argandoña en Dinero en La Vanguardia

Publicado en Economía by reggio en Octubre 5th, 2008
Todo empezó, como es sabido, por el sector inmobiliario. El pinchazo de la burbuja está siendo muy doloroso, porque las conductas en el sector fueron a menudo temerarias, como si las excepcionales condiciones de los últimos años fuesen a durar para siempre, algo típico de los que se montan en la burbuja: ” La demanda de viviendas seguirá boyante por la inmigración y la creación de empleo”, ” el precio de la vivienda nunca cae”…

El boom acabó porque las casas habían alcanzado ya precios muy altos, y porque el coste mensual de la hipoteca era ya considerable, como consecuencia de esos mismos precios altos, del alto endeudamiento de los hogares y de la subida de los tipos de interés. El elevado stock de viviendas no vendidas frena el crecimiento de sus precios, pero siguen siendo demasiado altos como para reanimar la demanda, aún más cuando la concesión de hipotecas se está paralizando. La construcción se ha desplomado, el paro aumenta, la demanda de bienes de consumo relacionados con los nuevos hogares (muebles, electrodomésticos) se detiene, la crisis se contagia…

La expectativa de que los tipos se moderarían pronto se truncó por la aceleración de la inflación (cortesía de los altos precios del petróleo y de las primeras materias) y por la crisis financiera -y el sobresalto financiero continuo de las últimas semanas no contribuye a infundir serenidad y confianza-. De este modo, las familias se encontraron con un alto porcentaje de su renta comprometido en el pago de deudas.

Quedaba, pues, menos para el consumo, sobre todo cuando tenemos en cuenta que ese consumo se sostenía, en parte, en un crédito que ahora es escaso y caro. La moderación del consumo se ha extendido a casi todos los segmentos del mercado. Los dos motores del auge de los años recientes, el consumo y la construcción, están fuera de juego. Y es lógico que se paralice la inversión en bienes de equipo y construcción industrial, porque el mercado interior se está paralizando, y porque las condiciones financieras de las empresas empeoran rápidamente. Sólo la exportación mantiene todavía un ritmo positivo, aunque afectada por la menor actividad en Europa.

Hasta aquí, la historia. El futuro está por escribir, pero exige, como condición previa, el final de la crisis financiera, que nos afecta profundamente porque las entidades financieras españolas (no todas, pero sí muchas) necesitan financiación procedente de unos mercados exteriores que, por ahora, están casi cerrados. Se trata de un problema de falta de liquidez, pero puede convertirse en un problema de solvencia si alguna entidad pierde la confianza de sus clientes. No queda otro remedio, pues, que esperar que se arregle la crisis financiera internacional, lo cual, más allá de euforias ocasionales, tardará aún bastantes meses. Y no podemos confiar en que el Gobierno nos saque del agujero, porque se tiene que financiar en los mismos mercados que se resisten a conceder créditos a nuestras entidades.

La recuperación del consumo tardará, porque la parte de la renta dedicada a devolución de deudas y pago de intereses seguirá siendo alta, quizás insoportablemente alta si la tasa de paro crece más. El consumo no se regularizará hasta que el endeudamiento de las familias vuelva a cotas más normales - lo que es cuestión de tiempo, de bajos tipos y de sostenimiento de las rentas de los hogares-. Las empresas vinculadas a la exportación podrán crecer, si el crédito lo permite, pero su contribución al crecimiento del PIB será moderada. La inversión en equipo se recuperará después. Y la vivienda y la construcción seguirán en atonía por bastante tiempo. Todo esto si la ley de Murphy -ya saben: si algo puede ir mal, irá mal- no nos juega una mala pasada.

Antonio Argandoña. Profesor del Iese.
http://reggio.wordpress.com/