POLITICA MONETARIA ANTES Y DESPUÉS

POLITICA MONETARIA ANTES Y DESPUÉS
DE LA CRISIS FINANCIERA
Alfonso Novales
Departamento de Economía Cuantitativa
Universidad Complutense
Marzo 2010
http://www.ucm.es/info/ecocuan/anc/Crisis.pdf


Introducción
La actual crisis económica no tuvo su origen en una política macroeconómica defectuosa. Pero
su profundidad y extensión se han visto beneficiadas por carencias importantes en la
concepción y puesta en práctica de la política económica, especialmente en su dimensión
monetaria y regulatoria. Es imprescindible, por tanto, corregir algunos aspectos centrales de la
puesta en práctica de la política monetaria, pensar en profundidad acerca de la concepción de
una regulación eficaz en función de unos objetivos claramente delimitados y, muy
especialmente, reconocer la regulación y supervisión del sistema y de las instituciones
financieras como parte de la política macroeconómica, un aspecto que ha quedado claramente
expuesto durante el desarrollo de la crisis.
Origen y desarrollo de la crisis
La actual crisis resulta de la coincidencia de unos reducidos tipos de interés en los primeros
años de este siglo, y el movimiento desregulatorio que comenzó en la década de 1970. Las
crisis financieras vividas en los últimos años: la quiebra del fondo Long Term Capital
Management (LTCM) en 1998, la crisis de la nueva economía en 2000, los atentados del 11 de
septiembre de 2001, se ha solventado aplicando una relajación monetaria mediante
reducciones drásticas en los tipos de interés. Estos han podido mantenerse a un nivel reducido
gracias al éxito de unas políticas monetarias que han mantenido la tasa de inflación en niveles
históricamente bajos en las principales zonas económicas desarrolladas. Tipos de interés
reducidos hacen que el endeudamiento sea barato, a la vez que la remuneración de tipos de
ahorro seguro, como los certificados de depósito, depósitos bancarios, bonos del Tesoro,
disminuye. Como consecuencia, el endeudamiento aumenta y el ahorro disminuye.
El ahorro barato incentiva la adquisición de viviendas; como la oferta de éstas no puede
ajustarse a corto plazo, la mayor demanda eleva su precio. Los bajos tipos de interés también
estimulan la economía, a través del gasto en consumo y la inversión, y tienden a elevar los
precios de las acciones, que pasan a ocupar una mayor posición en las carteras de los
pequeños ahorradores, tanto por el mayor apetito por el riesgo como por las mejores
expectativas de beneficios futuros de las empresas.
La demanda de crédito se satisface por parte de intermediarios financieros, en gran parte
bancos comerciales, que han de pedir prestado a su vez, y que basan su negocio en el
diferencial de intereses al que piden prestado y al que prestan. En general, esto hace que
deban ofrecer garantías a las personas o instituciones a quienes piden prestado, y asumir
algún riesgo en los créditos que conceden. El modo más sencillo de lograrlo consiste en pedir
prestado a corto plazo y prestar a largo plazo. La mayor liquidez permite acceder a un tipo de
interés más bajo en los préstamos recibidos; por el contrario, el mayor plazo al que prestan
implica una menor liquidez, y un mayor riesgo de que algo suceda que ponga en peligro la
devolución del préstamos, y ambos efectos hace que el tipo de interés a largo plazo sea más
elevado. La actividad bancaria es inherentemente arriesgada.
Política monetaria antes y después de la crisis financiera Alfonso Novales
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Antes de la desregulación, los bancos comerciales tenían los depósitos a corto plazo como
principal fuente de capital, sobre los que en EEUU no podían pagar intereses, de modo que
podían prestarlos a corto plazo y obtener un beneficio, sin necesidad de asumir riesgos. Por si
esto fuera poco, el seguro de depósitos garantizaba el ahorro de los depositantes, lo que
estimulaba su demanda a pesar de un rendimiento monetario reducido. El movimiento
desregulatorio que se inició en la década de los 70 se aplicó a los bancos como a cualquier otra
industria, en busca de una mayor eficiencia, sin tener en cuenta otras consideraciones.1 Se
permitió a otro tipo de intermediarios ofrecer servicios similares a los de la banca comercial,
como la emisión de cheques. A la vez, se relajó la regulación de la banca comercial, de modo
que pudiera competir con los nuevos intermediarios financieros, pero la mayor competencia
hizo que sus préstamos comenzasen a ser a mayor plazo y con mayor nivel de riesgo.
Al reducirse los tipos de interés a comienzos de esta década para atajar la crisis de la Nueva
Economía, los bancos y otros intermediarios tuvieron incentivos a satisfacer la mayor demanda
de créditos para vivienda y para el consumo de bienes duraderos, pidiendo prestado en
grandes cantidades, en lugar de elevar su capital, aumentando con ello muy significativamente
su apalancamiento2. Al incrementar la competencia, la desregulación estrechó los márgenes de
beneficio; el modo de elevarlos es mediante apalancamiento, siempre que no se produzcan
impagos. El apalancamiento permite incrementar el beneficio potencial, pero también las
pérdidas, ya que la deuda es una obligación fija, a la que hay que hacer frente con
independencia del resultado operativo que se produzca. Con el objeto de reducir su nivel de
riesgo ante el mayor apalancamiento, los bancos entraron en operaciones de titulización y de
compraventa de credit default swaps, que permitían sacar activos fuera del balance,
dispersando el riesgo por todo el sistema. Sin embargo, también fueron clientes de este tipo
de activos, de modo que aseguraban a otras entidades a la vez que eran asegurados por el
riesgo en sus balances.
En este contexto, era claro que si el precio de las viviendas caía en un porcentaje significativo
habría un alto número de impagos, y que cada banco estaba interconectado de un modo
complejo con todos los demás. Con gran probabilidad, un descenso en el precio de las
viviendas vendría acompañado de una posible recesión, lo que incrementaría los impagos en
otros créditos, mientras que la destrucción de empleo elevaría los impagos de hipotecas. Esto
implica que si un banco se enfrenta a una probabilidad de quiebra3 del 1%, muchos otros
también lo hacen, de modo que si la quiebra finalmente se produce, todo el sistema crediticio
1 Como comentaré más adelante, la crisis ha expuesto la diferente naturaleza del sector financiero. Su
importancia en la puesta en práctica de la política monetaria hace que no deba ser tratado como un
sector de actividad más, y que su regulación deba considerarse parte de la política macroeconómica.
2 Medido como la ratio de deuda sobre acciones o , la ratio de deuda sobre activos
3 Si los bancos conceden hipotecas por un 90% del precio de la vivienda, un descenso superior al 10% en
el precio genera dificultades financieras a los bancos en caso de impago, al encontrarse con un activo
que vale menos que la hipoteca concedida. Si, como sucedió antes de la crisis, los bancos conceden
hipotecas por un importe superior al precio de mercado de la vivienda, las dificultades están
prácticamente garantizadas.
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puede quedar congelado, como sucedió en septiembre de 2008. Pero, simultáneamente, un
banco difícilmente podía justificar a sus accionistas quedarse fuera de este juego. Reducir su
nivel de riesgo implicaba renunciar al tipo de beneficios que las entidades competidoras
estaban generando, con el consiguiente descenso en la distribución de dividendos. Y esta
estrategia, colectivamente óptima, es especialmente difícil de justificar porque los riesgos
asumidos podrían tardar muchos años en materializarse. Pero lo que puede ser tolerable para
una entidad individual, es difícilmente tolerable para la sociedad en su conjunto.4 Si el
mercado de crédito deja de funcionar, la actividad económica se colapsa porque tanto las
actividades comerciales, como el consumo de bienes duraderos y la inversión dependen del
crédito. Comienzan a producirse despidos, y aumenta la incertidumbre acerca de las rentas
futuras. El temor de las familias con alto endeudamiento a perder su empleo hace que
reduzcan su gasto en consumo, lo que refuerza la caída del empleo. Las empresas y los
comercios recortan los precios. Si el recorte es sustancial, los consumidores rebajan sus
expectativas de descensos adicionales, por lo que retrasan sus decisiones de consumo, para
hacerlo cuando resulte más barato. Esto refuerza la caída del consumo y de la demanda de
crédito, en un contexto crecientemente deflacionista.......






Conclusiones
La política monetaria debe perseguir la estabilidad de precios como elemento
necesario, aunque no suficiente, para lograr un crecimiento sostenido y el mantenimiento de
un desempleo reducido. La política fiscal debe perseguir el mayor saneamiento posible del
sector público, reduciendo la ratio deuda sobre PIB, lo que permitirá mayor margen de
maniobra cuando surjan posibles dificultades. La política monetaria debe prestar atención a
múltiples indicadores de distintos mercados, como los niveles de apalancamiento o el
comportamiento de los precios de determinados activos financieros y reales, abandonando la
idea de que la conexión entre mercados permite, mediante arbitraje, la simplificación al
máximo del diseño de política monetaria. Tiene a su alcance una multiplicidad de elementos
regulatorios que puede utilizar discrecionalmente para evitar la ocurrencia de burbujas en los
precios de activos financieros y reales. La regulación financiera debe insertarse como
componente indispensable de la política monetaria. En modo alguno podemos volver a caer en
el error de identificar mercados libres con mercados desregulados.


http://www.ucm.es/info/ecocuan/anc/Crisis.pdf