Cómo nos metimos en el lío de las hipotecas de alto riesgo

Cómo nos metimos en el lío de las hipotecas de alto riesgo

Cuando empezaron a proliferar los casos de impago hipotecario a principios de este año, muchos expertos pensaron que el daño apenas se dejaría sentir en unas pocas entidades emisoras que se habían introducido en el negocio de las hipotecas "subprime" (de alto riesgo).

Pero la cosa no ha quedado ahí. El gasto en consumo se ha detenido, la crisis crediticia se ha propagado, el mercado de la vivienda está pasando por un bache y el mercado de valores ha recibido varios golpes.

La economía se encuentra tan amenazada que la Reserva Federal dejaba a un lado su eterna preocupación por la inflación y el 18 de septiembre bajaba los tipos de interés a corto plazo en medio punto por primera vez en cuatro años, esperando con ello evitar de algún modo entrar en recesión. En esta ocasión la Reserva Federal señalaba su preocupación sobre "el endurecimiento de las condiciones crediticias", que podrían acentuar la caída del precio y de la construcción de viviendas.

Hace seis u ocho meses, apenas ningún experto creía que la caída de las hipotecas subprime sería tan grave. "Mis peores pesadillas se han vuelto realidad. Se han propagado los efectos negativos en el resto de la economía", decía Susan M. Wachter , profesora de Activos Inmobiliarios y Finanzas de Wharton, durante una entrevista que se celebraba antes de que la Reserva Federal bajase los tipos. "No se esperaban daños ni tan intensos ni de tanta amplitud. Me sorprendió. Pero el hecho de que las cosas iban a acabar mal no fue una sorpresa".

No es la primera vez que caídas en el mercado hipotecario y de la vivienda causan problemas económicos, pero la situación actual es en cierto modo única, causando profundos cambios en estos mercados, explicaba Wachter. "En el pasado, este tipo de eventos habían provocado declives en la economía en su conjunto a través de crisis crediticias en el sector bancario. En caso de que suceda, esta sería la primera vez que se transmite a través de una crisis crediticia en el sector no bancario".

La raíz del problema de las hipotecas subprime radica en un nuevo tipo de prestamista surgido en los últimos años especializado en hipotecas y que opera al margen de las regulaciones que afectan a la banca tradicional. A mediados de los 70, instituciones tradicionales como las Sociedades de Ahorros y Préstamos (Savings and Loans) acaparaban casi el 60% del mercado hipotecario. Ahora dicho porcentaje se sitúa en el 10%. A lo largo de este mismo periodo la participación de los bancos comerciales ha pasado de ser prácticamente nula a cerca del 40%.

Muchos de los nuevos prestamistas se especializan en conceder crédito a acreedores que no cumplirían los requisitos establecidos para las hipotecas tradicionales, bien sea porque tener un bajo o nulo historial de crédito o de ingresos. Y han traspasado el riesgo a los inversores de todo el mundo que están dispuestos a comprar títulos con respaldo hipotecario que proporcionan mayor rendimiento que aquellos asociados a inversiones más seguras, como bonos del Tesoro estadounidense.

Los títulos con respaldo hipotecario se crean reuniendo miles de préstamos y creando una serie de bonos que traspasan los pagos del principal e intereses de los acreedores a los propietarios de los bonos. Normalmente las series de bonos conllevan diferentes niveles de riesgo, lo cual refleja la capacidad crediticia de los acreedores. Cuanto mayor sea el riesgo asociado a un bono, mayor su rendimiento, pero también será el primero en perder valor si los acreedores no cumplen con sus obligaciones de pago.

Muchas hipotecas subprime tienen tipos de interés ajustables: normalmente se modifican cada año añadiendo un margen fijo al tipo de referencia, como por ejemplo el interés a un año de los bonos del Tesoro estadounidense. Entre 2003 y principios de 2007, los tipos a un año de los bonos pasaron del 1,25 al 5%. En consecuencia, los acreedores ahora se enfrentan a fuertes incrementos de sus cuotas mensuales debido a la subida de los tipos. Esto ha causado una mayor presencia de casos de impago y por tanto de pérdidas entre los propietarios de los bonos.

"Las cosas van increíblemente deprisa, y han llegado a límites que no esperábamos", decía Wachter añadiendo que "están claro que nadie sabe quién es el propietario de la manzana envenenada" en referencia a los bonos de mayor riesgo. "El hecho de que estén tan dispersos ha hecho que las cosas empeoren, ya que son muchos los fondos de inversión están bajo sospecha".

En el nuevo artículo titulado " The Housing Finance Revolution" ("La revolución de las finanzas inmobiliarias") , Wachter cuenta la evolución del mercado de financiación de la vivienda en las últimas décadas, explicando cómo la tecnología, la desregulación, la globalización de los mercados financieros y un descenso generalizado a nivel mundial de los tipos de interés han sido los causantes de la crisis actual. Es coautor del artículo Richard K. Green, profesor de Finanzas y Economía de la Universidad George Washington.

Tour global de las hipotecas

Tal y como señalan Wachter y Green, a nivel mundial la tendencia ha sido alejarse del control gubernamental en el ámbito de las hipotecas e ir adoptando sistemas de financiación a través de los mercados de capital.

Por ejemplo, antes de la década de los 80, en el Reino Unido las hipotecas se gestionaban a través de "building societies" (cajas de ahorros), que estaban altamente reguladas y funcionaban en base a los ahorros de sus depositarios. Estas cajas ofrecían hipotecas a tipos de interés inferiores a los del mercado, protegiendo al mercado hipotecario de los cambios en los tipos. Todo esto cambió con la promulgación de la ley Building Society Act en 1986, que sentó las mismas reglas de juego para las "building societies" y los bancos comerciales. En el año 200 las "building societies" tan sólo acaparaban el 15% de las hipotecas, porcentaje que en 1980 era del 70%.

Muchos otros países europeos abrieron sus mercados hipotecarios a la competencia durante los 80. "Desaparecieron los sistemas altamente regulados y racionalizados y surgieron las finanzas modernas en temas de adquisición de vivienda, donde la financiación cada vez procedía en mayor medida de los bancos comerciales que basaban su funcionamiento en el mercado …" escriben Wachter y Green. "El resultado ha sido un extraordinario crecimiento de las hipotecas en toda Europa …".

La caída de los tipos de interés también contribuyó al boom de las hipotecas, permitiendo que más gente pudiese acceder a una vivienda. Desde 1980 hasta 2004, el tipo de interés medio de 13 países industrializados caía del 15 al 4,4 %, escriben Wachter y Green. Los bajos tipos de interés también permitieron que la gente pidiese prestada una cantidad superior, contribuyendo con ello al aumento del precio de la vivienda.

Los cambios han llegado incluso a las economías menos desarrolladas. Wachter y Green señalan que, hasta hace cinco o seis años, en Bangladesh se podía acceder a las hipotecas únicamente a través Housing Building Finance Corp. (BHBFC), entidad de propiedad estatal. Los burócratas concedían las hipotecas sin analizar mucho la capacidad de pago de los prestatarios, y normalmente se producían retrasos en el pago de las cuotas en el 20% de los casos, un porcentaje muy alto.

Hace unos pocos años el gobierno dejó de financiar al BHBFC, y ahora tres cuartos del mercado han caído en manos de instituciones privadas que emplean requisitos mínimos y otras técnicas habituales en la gestión de préstamos.

Asimismo, a pesar del alto nivel de sofisticación y su creciente tamaño económico, en Corea del Sur la concesión de hipotecas estuvo en manos del gobierno hasta mediados de los 90. Era difícil conseguir una hipoteca y normalmente sólo cubría una parte del coste de la vivienda. Después de la crisis financiera asiática de 1988 se pusieron en marcha reformas que introdujeron algunas características de economía de mercado y que impulsaron un rápido crecimiento del mercado hipotecario. No obstante el sistema sigue teniendo algunas características poco deseables. "Los préstamos normalmente tienen tipos de interés variable y cuotas en las que únicamente se pagan al principio intereses y después se amortiza el capital", escriben los autores. En lugar de confiar en los depósitos de los ahorradores para financiar las hipotecas, algunos responsables de las políticas de Corea creen que la solución pasa por la titularización, esto es, la creación de títulos con respaldo hipotecario que se puedan vender a los inversores.

Ése fue el enfoque adoptado la pasada década en Australia. Los prestamistas aterrizaron en el mercado a finales de los 90 porque podían pedir prestado dinero a muy bajo coste y dejarlo en forma de hipotecas aplicando tipos más elevados. Los títulos con respaldo hipotecario eran una buena inversión porque el nivel de morosidad de los prestatarios australianos era muy bajo. Y además se demandaban estos títulos por parte de los gestores de fondos de pensiones que disponían de grandes sumas para invertir después de que una ley de finales de los 80 obligase a los empleadores a dar pensiones.
Pago del principal y rescate gubernamental

Estados Unidos ha sido líder en el uso de la titularización en las hipotecas, pero se han necesitado décadas para desarrollar dicho sistema.

Antes de la década de los 30, en Estados Unidos las hipotecas se caracterizaban por tener tipos de interés variables y pagos iniciales de al menos el 50%; los propietarios de las viviendas normalmente renegociaban sus préstamos cada 12 meses. Las cuotas mensuales cubrían únicamente los intereses, y normalmente se empezaba a pagar el principal después de transcurridos menos de cinco años. La mayoría de los préstamos eran financiados por Savings and Loans, entidades que operaban en base a los depósitos de los ahorradores, o por bancos hipotecarios que utilizaban financiación de las empresas de seguros.

A medida que aumentó el desempleo durante la Recesión, muchos propietarios de viviendas no podían hacer frente al principal, provocando una oleada de ventas y ejecuciones hipotecarias. El gobierno federal intervino, creando la Federal Housing Administration (Fannie Mae) para asegurar las hipotecas a largo plazo, y la Home Owners Loan Corporation para vender bonos garantizados por el gobierno para adquirir hipotecas en dificultades. Este fue el comienzo de la titularización, que es una característica fundamental del mercado hipotecario actual; el riesgo de dejar dinero se traspasa a los que invierten en bonos con respaldo hipotecario en lugar de permanecer en manos de las instituciones que conceden los préstamos.

Básicamente, el gobierno rescató a los propietarios de viviendas sustituyendo sus viejas hipotecas por préstamos a 20 años con tipos fijos que sí se podían permitir. Los prestatarios ahora podían pedir casi todo el dinero que necesitaban para comprarse una vivienda, y en lugar de pagos integrales del principal, ahora el principal se amortizaba gradualmente.

Bajo este sistema, las entidades Savings and Loans eran la principal fuente hipotecaria en los 70, estaban muy regulados y contaban con un seguro federal. El gobierno fijó máximos para los tipos de interés a abonar a los ahorradores, y los préstamos concedidos por los Savings and Loans se reservaban a las hipotecas. La mayoría de las hipotecas tenían tipos fijos. En 1968 Fannie Mae se dividió en The Government National Mortage Association, o Ginnie Mae, y la nueva Fannie Mae, que ahora pasaba a ser privada y podía comprar y vender hipotecas no respaldadas por el gobierno.

El sistema funcionó muy bien mientras los tipos de interés a corto plazo pagados a los depositarios o ahorradores fueron inferiores a los tipos que se cobraban a los acreedores. Pero a finales de los 70 los tipos de interés crecieron y la situación cambió radicalmente: los tipos a corto plazo superaban a los tipos a largo. Muchos Savings and Loans se declararon insolventes porque estaban pagando más por pedir prestado dinero de lo que recibían gracias a los préstamos a largo plazo con tipo fijo que habían concedido previamente. Este tipo de riesgo puede evitarse emitiendo hipotecas de tipo variable, pero el gobierno federal había bloqueado dicha opción para proteger a los propietarios de viviendas en caso de que los tipos subiesen.

En respuesta a la crisis de los Savings and Loans, en 1980 el Congreso derogó la regulación que obligaba a tener un techo máximo para los tipos abonados a los ahorradores, ayudando a los Savings and Loans a competir con los relativamente nuevos fondos del mercado de dinero por los depósitos necesarios para conceder préstamos. Asimismo se eliminó la prohibición de las hipotecas con tipos ajustables.

La tecnología y los avances académicos también contribuyeron a la evolución del mercado. A finales de los 70, el sector hipotecario y los inversores que compraban y vendían sus títulos empezaron a utilizar ordenadores cada vez más potentes para analizar precios y riesgos de un modo similar a cómo los inversores sofisticados analizan los mercados de opciones. Así pudieron predecir mejor el número de prestatarios que no harían frente a sus pagos si los intereses subían, y cuántos refinanciarían si los tipos caían, acontecimientos ambos que pueden socavar el valor de los títulos con respaldo hipotecario.

Los 90 fueron testigos del desarrollo de títulos "private label" emitidos por bancos comerciales y otras entidades que en general no tenían por qué cumplir las regulaciones a las que estaban sometidos los bancos ordinarios. Estos títulos eran similares a los títulos con respaldo hipotecario vendidos a inversores por entidades con autorización gubernamental como Fannie Mae, pero no disfrutaban de las mismas garantías implícitas del gobierno: los inversores no estarían protegidos en caso de morosidad.

En un principio los títulos "private level" tan sólo incluían hipotecas primarias emitidas para prestatarios de bajo riesgo, pero luego los prestamistas los empezaron a utilizar para respaldar grandes préstamos que los prestamistas gubernamentales autorizados no tenían permitido hacer. Por último, los prestamistas los emplearon para respaldar las hipotecas subprime de acreedores con un escaso historial crediticio y los préstamos Alt-A con acreedores de menor riesgo que los del mercado subprime pero mayor riesgo que los del primario".

Mientras, los préstamos Alt-A y las hipotecas subprime crecían; según Wachter y Green, en 2003 suponían el 41% del mercado privado (valorado éste en 586.000 millones de dólares) y en 2005 superaba el 76% de dicho mercado (que alcanzaba los 1,2 billones de dólares). Los inversores estaban dispuestos a comprar estos títulos porque los altos tipos aplicados a los acreedores de mayor riesgo significaban un mayor rendimiento de los títulos con respaldo hipotecario.

"Durante un tiempo los mercados de capital parecían estar dispuestos a asumir cualquier tipo de riesgo siempre y cuando a cambio se obtuviesen altos rendimientos", escriben Watcher y Green. Pero se comprendían muy poco los riesgos crediticios –el riesgo de que los acreedores dejen de abonar sus pagos-, en el nuevo y creciente mercado. Muchos préstamos subprime básicamente no tenían suscripción, y no se disponía de datos suficientes como para estimar el riesgo de morosidad en las hipotecas subprime".

Debido a la subida del precio de la vivienda entre 1997 y 2005, los propietarios con dificultades financieras podían vender fácilmente sus casas por más de lo que debían, evitando los casos de impago. Durante este periodo por tanto no se percibió señal alguna sobre qué podría ocurrir si el precio de la vivienda dejaba de crecer o incluso caía mientras los tipos de interés crecían, dejando a los propietarios atrapados en unas altas cuotas, situación que ha empezado a vivirse en el último año.

Sin carne en el asador

Los permisivos estándares en la concesión de créditos que se aplicaron la pasada década fueron los causantes de un tremendo boom hipotecario; la deuda hipotecaria de los estadounidenses duplicaba en 1997 los niveles de 2005, un periodo en que el PIB creció sólo un 50%, explican Wachter y Green. En 2005 las hipotecas subprime suponían el 22% de los nuevos préstamos, porcentaje que en 2003 apenas alcanzaba el 8%; y en 2004 más del 30% de las hipotecas eran de tipos variables, cifra que en 2001 se situaba en el 10%.

"Al mismo tiempo, el mercado subprime desarrolló nuevos productos que no habían existido previamente en el mercado", escriben Wachter y Green. Estos productos eran por ejemplo los préstamos 2/28 y 3/27, que eran préstamos a 30 años pero con ajustes anuales de los tipos después de los primeros dos o tres años respectivamente y que incluían fuertes penalizaciones, haciendo prohibitivo que los acreedores consiguiesen refinanciación cuando sus cuotas se disparaban. Es más, estos productos se concedían a los interesados aunque tal vez no pudiesen hacer frente al incremento de las cuotas si los tipos se ajustaban al alza.

"Aparentemente el error que cometió el sector fue ofrecer un precio inferior en los primeros años del préstamo para así atraer al mercado a posibles clientes con la esperanza de recuperar su inversión en los años posteriores", escriben Wachter y Green. "Intentaron asegurar el paso a la segunda etapa –con tipos superiores- utilizando fuertes penalizaciones en caso de amortización anticipada. Los datos muestran que la estrategia no funcionó".

Muchos prestamistas no comprendieron que sus cuotas mensuales subiesen si los tipos de interés aumentaban. "Incluso en circunstancias ideales, explicar los verdaderos costes y riesgos a prestamistas bien informados es bastante complicado; con un prestamista que no sea precisamente un experto en finanzas resulta prácticamente imposible".

Los inversores que compraron títulos respaldados por préstamos subprime aparentemente tampoco habían comprendido los riesgos. "Las entidades que concedían las hipotecas tenían poderosos incentivos para crear préstamos independientemente de su calidad: cada hipoteca que se firmaba con éxito y se vendía a un inversor generaba un beneficio para ellas". Estas empresas a menudo aseguraban a los inversores que los préstamos cumplían determinados estándares mínimos, y a menudo prometían que su comportamiento sería bueno en caso de morosidad. Pero no contaban con capital para respaldar dichas promesas.

Resulta sorprendente por qué los inversores no comprendieron esto, dicen Wachter y Green. Tampoco parecieron comprender los riesgos inherentes al mercado de la vivienda; los precios ya habían caído en más de una ocasión en varias regiones de Estados Unidos.

En opinión de Wachter y Green, los datos de Estados Unidos y de otras partes del mundo claramente muestran que cuando un sistema hipotecario basado en el mercado sustituye a un sistema controlado por el gobierno, la gente sale en general beneficiada: es más fácil conseguir un préstamo y el porcentaje de propietarios de viviendas aumenta. Los inversores también se benefician, ya que acceden a nuevos tipos de títulos. Sin embargo, explican, no están claro cuál es el mejor modo de proporcionar financiación al mercado, si a través de los depósitos de los ahorradores, bonos garantizados por el gobierno o títulos no garantizados.

No obstante, Wachter y Green sostienen que no existe modo alguno de evitar que se puedan volver a repetir los recientes problemas del mercado subprime: asegúrate que las empresas que generan los préstamos siguen participando en un porcentaje importante en los préstamos, incluso después de haber sido titularizados y vendidos a los inversores.

Esto podría hacerse obligando a que dichas entidades mantengan suficiente financiación en sus manos para cubrir una parte de las pérdidas de los inversores en caso de morosidad de los acreedores como consecuencia de unos tipos más altos que los esperados. "El problema es que las entidades que emiten los préstamos no tienen carne puesta en el asador, o que no se sabe muy bien si la tienen o no", decía Wachter. "Deberían explícitamente informar de lo que hacen".

Publicado el: 10/3/07

Temblores en el mercado hipotecario secundario: ¿se avecina un terremoto?

El constante goteo que hubo durante meses de noticias sobre problemas en el mercado hipotecario secundario (ó subprime market) en un principio no parecía muy preocupante: una consecuencia natural para prestamistas, deudores e inversores, los cuales deberían saber que los créditos con altos tipos de interés concedidos a gente de poca solvencia son arriesgados.

Durante ese mismo periodo, muchos economistas empezaron a respirar tranquilos tras llegar a la conclusión de que el sobrecalentado mercado de la vivienda de los últimos años no se había convertido en la burbuja lista para explotar que muchos se habían temido. Los precios de la vivienda se están estabilizando y no se observan grandes caídas.

Sin embargo, ahora algunos expertos se preguntan si dichas señales de alivio no fueron algo prematuras, en especial a la luz de los problemas experimentados recientemente por uno de los grandes bancos del mercado hipotecario secundario, el británico HSBC Holdings. Algunos incluso sugieren que los crecientes casos de impago entre los deudores en el "agresivo mercado crediticio" -que incluye varios tipos de hipotecas de alto riesgo así como los créditos secundarios-, podrían acabar afectando al mercado de la vivienda y al final a toda la economía. Muchos de estos deudores están pagando intereses del 10-12%, cifra que en los préstamos "primarios" ó estándar se sitúa entre el 6 y el 8%, y las infracciones están aumentando.

"Es un hecho consumado que ya hemos perdido cerca de un punto porcentual de crecimiento económico debido al retroceso del mercado de la vivienda", dice la profesora de Propiedad Inmobiliaria de Wharton Susan M. Wachter. Un retroceso después de muchos años de subida de precios impulsada por el dinero fácil ha provocado que muchos economistas revisen a la baja las predicciones de crecimiento de este año, que pasaría del 4 al 3%, añade Wachter.

Las cosas podrían incluso empeorar, advierte. Si los tipos de interés suben, cada vez habrá más propietarios de viviendas afectados por préstamos con tipos variables firmados en los últimos años que se verán obligados a poner a la venta sus viviendas. Semejante avalancha también deprimiría los precios de las viviendas adquiridas con préstamos estándar. Si el valor de las viviendas permanece constante e incluso baja, los propietarios ya no podrán utilizar la refinanciación para convertir sus activos en efectivo, reduciéndose a su vez por tanto el gasto en consumo. La caída en la construcción y la venta de viviendas persistiría. "Podríamos tener una recesión causada por la vivienda", dice Wachter. Si sucede, podría dar comienzo en la segunda mitad de 2007 o en el año 2008 si los tipos de interés siguen subiendo.

Otros piensan que la economía estadounidense podría perfectamente hacer frente a este problema. "Soy una especie de pesimista optimista", dice Jack M. Guttentag, profesor emérito de finanzas de Wharton. Guttentag espera que los precios de la vivienda fluctúen sin rumbo fijo durante dos o tres años sin experimentar caídas. Pero el futuro es incierto, añade, porque muchos de los préstamos de alto riesgo ya han alcanzado el límite durante el reciente periodo de subida de precios de la vivienda. "El incremento de los precios de la vivienda actúan como contrapeso a todo tipo de problemas", señala. "Suelen reducir los casos de impago y ejecuciones hipotecarios que de otro modo ocurrirían, ya que la gente que empieza a tener dificultades descubre que lo mejor que puede hacer es vender su casa y conseguir algo de efectivo.
Información de riesgos incompleta

En un informe de mediados de febrero titulado "Will the Subprime Meltdown Trigger a Credit Crunch?" ("La crisis en el secundario ¿desencadenará una catástrofe crediticia?"), el analista Richard Berner, de Morgan Stanley, opina que la respuesta a dicha pregunta es un rotundo No, describiendo una catástrofe crediticia como una situación en la que "prestamistas niegan incluso a los prestatarios de bajo o nulo riesgo el acceso al crédito". Muchas empresas especializadas en préstamos secundarios –esto es, calificaciones por debajo de 620-, se hundirán, explica, pero la hojas de balance de los prestamistas primarios son fuertes y Berner espera que continúen concediendo préstamos y sosteniendo la salud de la economía. (Los créditos se califican con un ranking que va de 300 a 850; cualquier puntuación por encima de 700 es buena y por debajo de 600 se consideran de alto riesgo).

Nadie sabe cómo acabarán siendo las cosas en el futuro, pero de lo que no hay duda es que los cambios en los préstamos hipotecarios han generado riesgos que son imposibles de evaluar con precisión. Wachter señala que el uso intensivo de préstamos agresivos es un fenómeno tan nuevo que los datos que emplean prestamistas e inversores en sus modelos de riesgo están incompletos. "Existe la posibilidad de que haya errores en el modelo. Los modelos no se han probado en un mercado secundario".

La hipoteca clásica aplica un tipo de interés "fijo" que permanece constante durante el periodo de vida del préstamo, normalmente 30 años. Tras firmar los papeles de la hipoteca, las cuotas mensuales del propietario no cambian, lo cual facilita su pago a medida que los ingresos del prestatario suben de acuerdo con la inflación. En general, el valor de las viviendas también va subiendo, así que el prestatario podría venderla en cualquier momento por un precio superior a lo que debe.

Pero esta situación ha cambiado drásticamente en los últimos años. Wachter estima que prácticamente dos tercios de todos los préstamos hipotecarios emitidos desde 2003 son lo que ella denomina "agresivos". Para los prestatarios, para los prestamistas e inversores en valores con garantía hipotecario conllevan riesgos que no existen en los préstamos convencionales. Además de los préstamos secundarios, se incluyen en esta categoría los préstamos en los que el prestatario paga únicamente intereses, no el principal. También se incluyen los préstamos de amortización negativa –aquellos en los que el prestatario paga menos intereses de los que le corresponderían y la diferencia se añade a la deuda pendiente-, y los préstamos en los que no es necesario realizar pagos -o de una cuantía insignificante-,ni demostrar el nivel de ingresos.

Según datos aportados durante una reunión reciente del Senado sobre préstamos agresivos, los préstamos secundarios, la categoría de mayor riesgo dentro de los préstamos agresivos, pasaron de 150.000 millones de dólares en 2000 a 650.000 millones de dólares en 2005.

Varios son los factores responsables. Uno de ellos es la Ley Community Reinvestment Act de 1977, que ilegalizó la discriminación y obligó a los bancos a conceder préstamos a las comunidades pobres que previamente habían evitado, explica Kenneth Thomas, profesor asociado de Wharton. En los 90, el Congreso y la Administración Clinton fomentaron políticas para promover la propiedad de la vivienda, alcanzándose en la actualidad cifras récord en la historia de Estados Unidos del orden del 69%.

"Se desarrolló un clima regulador –que todavía existe hoy en día-, que favoreció estos préstamos", sostiene. Existe una diferencia entre préstamos secundarios para la gente merecedora de hipotecas que sin embargo no tiene acceso a ellas, y los préstamos agresivos, que consisten en conceder a la gente préstamos que en el fondo no se pueden permitir. "Los préstamos secundarios son buenos; los préstamos agresivos no".

Otro factor explicativo fue el trabajo de académicos y prestamistas, que descubrieron que muchas personas que habían obtenido calificaciones excesivamente bajas según el ranking no tenían tanto riesgo como se pensaba. En los 80 y 90 los prestamistas "empezaron a aprender como contrarrestar los diferentes factores de riesgo entre ellos", dice Guttentag. "Unos tipos se dieron cuenta de que se podía ganar mucho dinero ofreciendo préstamos a una categoría de compradores que nunca lograría superar los criterios mínimos de acceso al crédito; podían cobrar tipos muy altos para cubrir el riesgo y obtener enormes beneficios.

Según Wachter, sus investigaciones mostraban que mucha gente que no cumplía esos requisitos mínimos de hecho estaba pagando más en alquiler de lo que pagarían en caso de tener una hipoteca. Para muchos inquilinos, el obstáculo para acceder a la propiedad de una vivienda no era la cuantía de las cuotas mensuales, sino el pago inicial del 10-20% del coste de la vivienda. En los 90 los prestamistas empezaron a resolver el problema con préstamos con cuotas mensuales muy bajas y concediendo vistos buenos para acceder a los préstamos adoptando un enfoque informático más científico para juzgar la capacidad crediticia de los solicitantes, explicaba Wachter.

El factor explicativo final fue la vertiginosa expansión en los 90 de la "transformación en títulos" de los activos o titulización, concretamente la conversión de préstamos hipotecarios en valores similares a los bonos que podían comprarse y venderse en el mercado secundario. Esto permitió a los prestamistas conseguir préstamos más allá de su propio negocio y así poder conceder más.

Fannie Mae y Freddie Mac, prestamistas cuasi-gubernamentales, llevan desde hace tiempo vendiendo valores con garantía hipotecaria, pero el resto de empresas debían ceñirse a la concesión de préstamos primarios. En cuanto otros prestamistas se dieron cuenta de que se podía ganar dinero con los deudores secundarios, empezaron a transformar estos préstamos en valores. "A mediados de los 90 nacieron los valores con garantía hipotecaria privados, en contraposición a las empresas cuasi-públicas que contaban con la garantía del gobierno", dice Wachter.

En 2003, Fannie y Freddie adquirían y relanzaban cerca del 70% de los préstamos que habían acabado en el mercado secundario. A finales de 2006, dicha cifra había bajado al 40%, reflejando el hecho de que había otros prestamistas que también se habían introducido en el negocio.

Aunque estos valores conllevan mayores riesgos, son populares entre los fondos especulativos de alto riesgo – hedge funds-, y otros inversores porque estos prestamistas secundarios pagan mayores tipos de interés que los estándar, frecuentemente 3, 4 o 5 puntos porcentuales más. Esto ha hecho que en los últimos años los valores secundarios sean especialmente atractivos, ya que los tipos de interés de muchos valores de renta fija han languidecido hasta establecerse en cifras de un solo dígito.

Para que los brokers estén interesados en ofrecer estos préstamos tan rentables, los prestamistas normalmente les ofrecen comisiones del 3% del valor del préstamo, porcentaje que apenas supera el 1% en los préstamos convencionales, explica Guttentag. "Muchos brokers simplemente se especializan en préstamos secundarios".
Escalada de los tipos

Varios estudios muestran que los préstamos secundarios se han introducido con fuerza en las comunidades más pobres, y frecuentemente se dirigen a personas que de hecho podrían acceder a préstamos estándar con mejores términos.

Las cosas iban bien en el sector de los préstamos secundarios hasta que la Reserva Federal empezó su carrera de escaladas –17 en total- de los tipos de interés a corto plazo en el verano de 2005; los tipos subieron del 1 al 5,5%. Cuatro de cada cinco préstamos secundarios son de tipo variable; después del primer o segundo año se tienen que ajustar cada 12 meses a medida que fluctúan los tipos de interés a corto plazo. Como consecuencia de las subidas practicadas por la Reserva Federal, las cuotas mensuales de los propietarios de viviendas que firmaron sus préstamos en 2005 aumentaron entre el 30 y 50%, provocando entre muchos de ellos retraso en los pagos. "Nada de esto sería un problema si la Reserva Federal no hubiese incrementado los tipos 17 veces", dice Thomas.

Cerca del 70% de los préstamos secundarios contienen comisiones por amortizaciones anticipadas que encarecen la posibilidad de que los propietarios refinancien sus deudas con préstamos convencionales a plazo fijo, que conllevan un interés menor. Como el precio de la vivienda se ha estabilizado o hasta cae en los barrios más pobres, que es donde los préstamos secundarios son más habituales, incluso a esos propietarios que se pueden permitir las comisiones por amortización anticipada les resulta imposible conseguir nuevos préstamos de la cuantía suficiente para cubrir los viejos.

Resultado: cada vez hay más impagos e infracciones. Según Bernar de Morgan Stanley, a finales de 2003, cerca del 7% de los préstamos secundarios se encontraban en fase de ejecución hipotecaria o con infracciones graves, como impagos de al menos 90 días. A finales de 2006, la cifra había subido hasta el 12,6%. Para el conjunto de hipotecas la cifra es 1,4%. Aunque la Reserva Federal dejó de subir los tipos el pasado mes de agosto, Watcher señala parte de las consecuencias negativas de las subidas está por venir, ya que muchos de los préstamos ajustables todavía mantienen los tipos iniciales.

La Mortgage Bankers Association explica que en 2007 tendrán que ajustarse entre 1,1 y 1,5 billones de dólares en hipotecas de tipo variable, pero asimismo espera que cerca de la mitad sean refinanciados, de tal modo que los prestamistas no sufran incrementos en las cuotas. Cerca del seis por ciento de todos los propietarios tienen préstamos secundarios con tipos ajustables. "Creo que las cosas todavía pueden ir a peor, y tendrán que empeorar más antes de que empiecen a mejorar", dice Thomas.

Los préstamos agresivos permitieron que la gente comprase su vivienda -de modo contrario no podrían haber accedido a la propiedad-, y el incremento de la demanda es en parte el motivo por el que los precios de la vivienda aumentaron en la primera mitad de la década. En un artículo de 2006 titulado "Aggressive Lending and Real Estate Markets" ("Préstamos agresivos y mercados inmobiliarios"), Wachter y el coautor Andrev Pavlov, de la Universidad Simon Fraser, llegaban a la conclusión de que los barrios y ciudades que tenían altas concentraciones de préstamos agresivos sufrían los mayores descensos en los precios de la vivienda en cuanto el mercado se enfriaba.

Wachter y Pavlov se centraron en barrios en los que una gran parte de las hipotecas eran de tipos de interés ajustable. "Por cada hipoteca adicional con tipos ajustables en 1990 –concretamente por cada 1% adicional- se producía un descenso en los precios de la vivienda del 1,3% en ese barrio", escriben los autores. Este es un descubrimiento siniestro para los barrios del entorno urbano en los que prevalecen los préstamos agresivos. Según Wachter y Pavlov, los mercados de mayor riesgo están en Florida, Arizona, el distrito de Columbia, Nevada, California, Illinois y Utah.

Problemas en estas áreas, ¿acabarán afectando al resto de la economía nacional? Aunque a Wachter le preocupa dicha posibilidad, Thomas no cree que vaya a ser posible. Los bancos y otros prestamistas que no están especializados en préstamos secundarios parecen gozar de muy buena salud. "No veo la llegada de ese Día del Juicio Final ya que los mercados financieros están muy fuertes", dice Thomas añadiendo que los excesos ya han sido compensados, pues los prestamistas, bajo la presión de las regulaciones estatales y federal han endurecido los criterios para la concesión de créditos, ofrecen periodos más largos y piden la justificación de ingresos.

Cientos de miles de millones de dólares en valores basados en préstamos agresivos han sido vendidos en los mercados secundarios, y seguro que algunos inversores van a sufrir en caso de impago por parte de los propietarios de las viviendas. La seriedad de este problema se ha reflejado claramente en algunas historias recientes en las que los inversores presionaban a los prestamistas para recomprar dichos valores.

La mayoría de los expertos creen que la titulización de activos normalmente funciona para reducir el riesgo en el mercado, ya que el intercambio de estos valores permite a los prestamistas transferir el riesgo desde los hombros de los inversores a alguien que sea capaz de soportarlo. Se cree que los fondos especulativos de alto riesgo constituyen uno de los principales inversores en valores basados en préstamos secundarios y agresivos, pero nadie lo sabe a ciencia cierta.

La titulización, dice Guttentang, "diversifica el riesgo", pero "no sabemos en manos de quién o quiénes están dichos valores".

Uno de los principales protagonistas de los préstamos secundarios, HSBC Holdings, anunciaba a principios de febrero que las "malas deudas" habían ya superado en 2006 los sorprendentes 10.500 millones de dólares, un dato que podría hacer temblar de miedo al sector. "¿Sabemos de la existencia de casos similares?", pregunta Wachter. "Lo desconocemos".

Publicado el: 3/7/07


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Las hipotecas arriesgadas, un arma de doble filo

El trato es el siguiente: compras la casa de tus sueños y durante los primeros años no devuelves principal, tan sólo pagas intereses. De este modo, los pagos mensuales de tu inmueble serán inusualmente bajos y respirarás un poco más aliviado. O mejor aún, si eliges una de nuestras hipotecas con opciones pagarás todavía menos...

Éste es el modo en que se anuncian las últimas modalidades hipotecarias con tipos variables. Con nombres tan variopintos como Interest-Only ("sólo intereses"), OptionARM y Pick-a-Payment ("elige la mensualidad"), estos productos ofrecen a los prestatarios mensualidades bastante inferiores a las que tendrían que pagar en un préstamo tradicional con tipos variables o fijos. Según varios estudios, estos arriesgados productos representan la mitad de las nuevas hipotecas firmadas este año, cifra que en 2001 no superaba el 10%.

Sin embargo, tienen un inconveniente: es muy probable que los pagos mensuales se disparen dentro de unos pocos años, siendo el incremento para algunos prestatarios de cientos de dólares al mes. En los casos más extremos la deuda podría incluso aumentar con el tiempo, en lugar de disminuir.

¿Qué factores explican el comportamiento de este mercado? Y, más importante, estos préstamos ¿son en realidad bombas de relojería que podrían colapsar los mercados financieros y la economía si un incremento en los tipos de interés o una caída del valor de la vivienda generase una avalancha de impagos? A principios de los 90 la economía japonesa se vio torpedeada por una aluvión de préstamos hipotecarios impagados y el país todavía no se ha recuperado totalmente.

"La pregunta es: ¿podríamos encontrarnos en Estados Unidos en esta situación? Está claro que no", afirma la profesora de Propiedad Inmobiliaria de Wharton Susan M. Wachter . No obstante, estos préstamos están contribuyendo a elevar el precio de la vivienda, sentando las bases para que se produzcan cambios bruscos que podrían agravar los efectos de la próxima recesión. "Es indudable que con estos nuevos instrumentos nos movemos en territorio desconocido. No hay precedentes".

Prestatarios "de segunda"

Algunas de las hipotecas sólo intereses existen desde hace varias décadas y solían ser empleadas por prestatarios con elevado poder adquisitivo que eran lo suficientemente sofisticados y disciplinados como para encontrar usos rentables alternativos para el dinero que se ahorraban en las mensualidades. Pero en la actualidad estos productos van dirigidos simplemente a toda persona que desee comprarse una vivienda, y en muchos casos a prestatarios de segunda a los que en las condiciones previas no se les habría concedido un préstamo estándar.

Aunque los términos pueden variar, el prestatario de una hipoteca sólo intereses normalmente no amortiza principal durante los primeros cinco, siete o diez años. Transcurrido este tiempo, el tipo de interés se revisa anualmente en función del tipo de referencia y comienza la devolución del principal. En una hipoteca tradicional de tipo fijo a treinta años por un importe de 100.000 dólares al 5,75%, las mensualidades serían aproximadamente de 600 dólares. Con una hipoteca sólo intereses se pagarían alrededor de 500 dólares al mes, ya que no habría devolución del principal. Gracias a estos pagos de menor cuantía, el propietario de la vivienda puede pedir un préstamo por un importe superior que con un préstamo tradicional.

El prestatario tradicional empieza a devolver principal desde que paga su primera mensualidad, cosa que no ocurre cuando se solicita una hipoteca sólo intereses. Como dentro de, por ejemplo, 10 años quedará más deuda por devolver, pagará más en concepto de intereses de lo que en ese momento pagaría con un préstamo tradicional al mismo tipo de interés. Y una vez que comience la devolución del principal, los pagos serán más elevados con una hipoteca sólo intereses porque quedarán menos años para saldar la deuda.

Como el tipo de interés podría ajustarse al alza después del periodo inicial en el que sólo se pagan intereses, la mensualidad podría dispararse. Es fácil que un préstamo que comenzó con 500 dólares al mes aumente hasta 700 dólares o incluso el 40%. Es posible que algunos prestatarios no puedan soportar esta carga.

Los préstamos con opciones son similares, salvo porque el propietario de la vivienda tiene cada mes la posibilidad de elegir entre cuatro opciones de pago. El pago completo incluye tanto intereses como principal, igual que un préstamo tradicional. El prestatario también puede hacer un pago de cuantía superior , de tal forma que la cantidad "extra" se dedica a amortizar el principal y así devuelve más rápidamente el préstamo. La tercera opción consiste en pagar sólo los intereses.

Y por último, existe la opción llamada pago mínimo, que ni siquiera cubre todos los intereses. Los intereses no abonados se añaden a la deuda, incrementando la cantidad pendiente de devolución. Un prestatario que elija habitualmente esta opción de "amortización negativa" podría acabar en una situación en la que debe más de lo que había pedido prestado en un principio. Con cada una de estas cuatro opciones los tipos de interés se ajustan regularmente, de forma que los intereses a pagar aumentan si los tipos suben.

"Como los tipos de interés han permanecido bajos, tanto constructores como prestamistas tratan continuamente de incrementar la posibilidad de tener una vivienda en propiedad", afirma Lynn B. Sagalyn, profesora de Propiedad Inmobiliaria de Wharton . Las hipotecas exóticas permiten que los bancos lleguen a clientes "a los que de otra forma les sería imposible participar en el mercado debido a la increíble escalada en el precio de la vivienda".

La competencia entre las entidades crediticias ha propiciado la concesión de préstamos a personas con situaciones financieras nada sólidas, y ahora los prestatarios pueden hacer pagos de sólo el 5% o el 10% -y en ocasiones incluso el 0%-, cuando lo habitual hace no muchos años era el 20%. "Cuanto más nos adentramos en el grupo de lo que denominamos prestatarios marginalmente elegibles, más riesgos asumen" tanto prestamistas como prestatarios, señala Sagalyn. "Es una especie de bomba de relojería."

Hipotecas de tipo variable y revisable

Comparadas con las hipotecas sólo intereses y las hipotecas con opciones, las tradicionales de tipo variable revisable anualmente parecen algo conservadoras. Con estas hipotecas el prestatario normalmente consigue un tipo más bajo durante los primeros 12 meses. A partir de entonces el tipo se revisa anualmente en función de las condiciones del mercado. La cantidad a pagar puede por tanto variar cada 12 meses. Pero una parte de cada pago se dedica a amortizar el principal, como en las hipotecas tradicionales de tipo fijo. Como los tipos de interés pueden variar, con estas hipotecas se asume más riesgo que con las de tipo fijo, aunque no tanto como con las hipotecas sólo intereses o con opciones. Las hipotecas donde los tipos son variables y se revisan anualmente son cada vez más frecuentes. En los dos últimos años cerca de un tercio de las nuevas hipotecas firmadas fueron de éste tipo, explica Todd M. Sinai , profesor de Propiedad Inmobiliaria de Wharton. "Ahora son muy habituales", afirma señalando que en 2001 tan sólo el 12% eran hipotecas de tipo variable, pero a finales de los 80 suponían el 50%.

Las tasas de impago de estas hipotecas de tipo variable nunca han supuesto un problema serio, añade Sinai. Para la gente pagar la hipoteca suele ser una prioridad. Y dado que el precio de la vivienda ha seguido creciendo y aquellos que han pedido una hipoteca de interés variable han empezado a reducir su deuda desde el primer pago, si se encuentran con problemas de liquidez pueden normalmente vender su propiedad por más de lo que deben. "El grado de utilización de las hipotecas de tipo variable no es en sí mismo algo de lo que nos debamos preocupar. No creo que supongan tanto riesgo como parece".

Según Sinai, para que un préstamo no se pague se tienen que dar unas condiciones muy particulares: el tipo de interés sube y se eleva el importe mensual de la hipoteca; los ingresos del propietario caen y ya no puede cubrir una mensualidad mayor; cae el precio de la vivienda, que ya no se puede vender por suficiente dinero como para cubrir la deuda. Sin embargo, el uso generalizado de los préstamos sólo intereses y con opciones es tan novedoso que nadie sabe lo que ocurrirá si aumentan los tipos de interés y la economía se estanca. "Los bancos realmente no saben qué riesgos están asumiendo porque no se ha dado suficiente importancia a estos aspectos".

Éste es uno de los factores que preocupa a Wachter. "No tenemos suficientes datos del pasado para contrastar la probabilidad de impago de estos instrumentos, ya que son demasiado nuevos". Además, afirma Watcher, a mediados de los 90 los prestamistas comenzaron a emplear procesos automatizados para conceder o denegar las hipotecas. Estos métodos resultaron ser mucho más precisos para predecir impagos que el sistema previo, basado en juicios subjetivos del personal del banco, con el que se acababan concediendo préstamos a clientes poco atractivos financieramente o a aquellos con poco dinero para dar una entrada. Ahora los clientes con menos dinero o mayor riesgo pueden obtener préstamos, pero a menudo pagando tipos más elevados para compensar el riesgo asumido por el prestamista.

Pero Wachter advierte que los prestamistas no tienen datos suficientes para simplemente saber cuantos puntos deben subir los tipos para lograr este equilibrio, y además para competir deben mantenerlos bajos. Los tipos generados con métodos automatizados no son capaces de predecir con exactitud el riesgo de los préstamos intereses sólo y con opciones ya que todavía su vida es relativamente corta. "Los bancos sistemáticamente tienden a apoyar los incrementos en el precio de la propiedad inmobiliaria –potenciales burbujas– siempre que ocurren".

Mercado para optimistas

Debido al incremento experimentado por el precio de la vivienda en los últimos años, los prestatarios suelen confiar en que las propiedades adquiridas valgan lo suficiente para cubrir la deuda de aquellos prestatarios que no paguen su hipoteca.

Pero, ¿por qué ha subido el precio de la vivienda? En parte porque los prestatarios tienen mucho dinero para gastar gracias a los bajos tipos de interés. Estos nuevos préstamos "exóticos" han conseguido introducir más clientes en el mercado, contribuyendo –en opinión de Watcher en gran medida- a la escalada de precios.

La fijación de precios en el mercado de la vivienda, señala Wachter, no es tan eficiente como en el mercado de valores, ya que se trata de un mercado en el que únicamente participan optimistas. La gente que piensa que las viviendas están sobrevaloradas se mantiene al margen, y mientras los entusiastas siguen contribuyendo a elevar los precios. En cambio, en el mercado de valores los pesimistas pueden apostar por una caída en los precios y vender en descubierto o comprar opciones put.

Tal y como explica Watcher, en el mercado inmobiliario los optimistas suelen pensar que los precios continuarán subiendo porque eso es lo que han venido haciendo. Además, las recientes leyes de protección de espacios públicos aprobadas en varios estados donde la construcción estaba creciendo desmesuradamente han complicado para los constructores incrementar la oferta de viviendas al ritmo en que aumenta la demanda, contribuyendo a la subida de los precios.

Algunos expertos sostienen que las auténticas burbujas inmobiliarias son muy poco frecuentes, y normalmente se producen con individuos particularmente activos. Los propietarios no pueden vender su vivienda con un simple clic del ratón, como es el caso de las acciones, así que no es fácil que el precio de la vivienda caiga -como es el caso de las acciones- cuando explota la burbuja. Normalmente un incremento en el precio de la vivienda va seguido de un periodo de estabilización de los precios en lugar de una caída.

Pero Wachter afirma que algunos mercados sobrecalentados de California y Boston sí registraron caídas en el precio de la vivienda -entre el 30 y el 40%- tras la explosión de la burbuja de los 80. Los precios suelen experimentar caídas mayores allí donde anteriormente habían subido más, y hay un montón de mercados en los que se han visto enormes incrementos en los últimos años. Así pues, en muchas regiones del país el precio de la vivienda podría de hecho caer, según Wachter. "Podemos estar hablando de 30 o 40 de áreas, no de una o dos". El riesgo de impago es claramente superior debido al uso intensivo de préstamos sin intereses y con opciones, añade.

Pese a que es poco probable que una oleada de impagos consiga sumergir a Estados Unidos en una prolongada recesión como la japonesa, sí que provocaría una fuerte disminución de la actividad hipotecaria que ralentizaría el crecimiento económico, predice Wachter. A pesar de que es imposible saber qué prestatarios o qué inversores soportan el mayor riesgo -ya que la mayoría de los préstamos toman la forma de valores con garantía hipotecaria y se comercian a escala mundial-, lo cierto es que los impagos de las hipotecas podrían de hecho provocar pérdidas en estos valores, perjudicando a muchos inversores e instituciones financieras de todo el mundo. "Si cambia el ciclo económico y entramos en una recesión, el resultado [de este uso intensivo de hipotecas exóticas] será una recesión todavía más severa".

Publicado el: 10/19/05

http://wharton.universia.net/index.cfm?fa=viewArticle&id=1412&language=spanish