POLITICA MONETARIA ANTES Y DESPUÉS
DE LA CRISIS FINANCIERA
Alfonso Novales
Departamento de Economía Cuantitativa
Universidad Complutense
Marzo 2010
http://www.ucm.es/info/ecocuan/anc/Crisis.pdf
Introducción
La actual crisis económica no tuvo su origen en una política macroeconómica defectuosa. Pero
su profundidad y extensión se han visto beneficiadas por carencias importantes en la
concepción y puesta en práctica de la política económica, especialmente en su dimensión
monetaria y regulatoria. Es imprescindible, por tanto, corregir algunos aspectos centrales de la
puesta en práctica de la política monetaria, pensar en profundidad acerca de la concepción de
una regulación eficaz en función de unos objetivos claramente delimitados y, muy
especialmente, reconocer la regulación y supervisión del sistema y de las instituciones
financieras como parte de la política macroeconómica, un aspecto que ha quedado claramente
expuesto durante el desarrollo de la crisis.
Origen y desarrollo de la crisis
La actual crisis resulta de la coincidencia de unos reducidos tipos de interés en los primeros
años de este siglo, y el movimiento desregulatorio que comenzó en la década de 1970. Las
crisis financieras vividas en los últimos años: la quiebra del fondo Long Term Capital
Management (LTCM) en 1998, la crisis de la nueva economía en 2000, los atentados del 11 de
septiembre de 2001, se ha solventado aplicando una relajación monetaria mediante
reducciones drásticas en los tipos de interés. Estos han podido mantenerse a un nivel reducido
gracias al éxito de unas políticas monetarias que han mantenido la tasa de inflación en niveles
históricamente bajos en las principales zonas económicas desarrolladas. Tipos de interés
reducidos hacen que el endeudamiento sea barato, a la vez que la remuneración de tipos de
ahorro seguro, como los certificados de depósito, depósitos bancarios, bonos del Tesoro,
disminuye. Como consecuencia, el endeudamiento aumenta y el ahorro disminuye.
El ahorro barato incentiva la adquisición de viviendas; como la oferta de éstas no puede
ajustarse a corto plazo, la mayor demanda eleva su precio. Los bajos tipos de interés también
estimulan la economía, a través del gasto en consumo y la inversión, y tienden a elevar los
precios de las acciones, que pasan a ocupar una mayor posición en las carteras de los
pequeños ahorradores, tanto por el mayor apetito por el riesgo como por las mejores
expectativas de beneficios futuros de las empresas.
La demanda de crédito se satisface por parte de intermediarios financieros, en gran parte
bancos comerciales, que han de pedir prestado a su vez, y que basan su negocio en el
diferencial de intereses al que piden prestado y al que prestan. En general, esto hace que
deban ofrecer garantías a las personas o instituciones a quienes piden prestado, y asumir
algún riesgo en los créditos que conceden. El modo más sencillo de lograrlo consiste en pedir
prestado a corto plazo y prestar a largo plazo. La mayor liquidez permite acceder a un tipo de
interés más bajo en los préstamos recibidos; por el contrario, el mayor plazo al que prestan
implica una menor liquidez, y un mayor riesgo de que algo suceda que ponga en peligro la
devolución del préstamos, y ambos efectos hace que el tipo de interés a largo plazo sea más
elevado. La actividad bancaria es inherentemente arriesgada.
Política monetaria antes y después de la crisis financiera Alfonso Novales
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Antes de la desregulación, los bancos comerciales tenían los depósitos a corto plazo como
principal fuente de capital, sobre los que en EEUU no podían pagar intereses, de modo que
podían prestarlos a corto plazo y obtener un beneficio, sin necesidad de asumir riesgos. Por si
esto fuera poco, el seguro de depósitos garantizaba el ahorro de los depositantes, lo que
estimulaba su demanda a pesar de un rendimiento monetario reducido. El movimiento
desregulatorio que se inició en la década de los 70 se aplicó a los bancos como a cualquier otra
industria, en busca de una mayor eficiencia, sin tener en cuenta otras consideraciones.1 Se
permitió a otro tipo de intermediarios ofrecer servicios similares a los de la banca comercial,
como la emisión de cheques. A la vez, se relajó la regulación de la banca comercial, de modo
que pudiera competir con los nuevos intermediarios financieros, pero la mayor competencia
hizo que sus préstamos comenzasen a ser a mayor plazo y con mayor nivel de riesgo.
Al reducirse los tipos de interés a comienzos de esta década para atajar la crisis de la Nueva
Economía, los bancos y otros intermediarios tuvieron incentivos a satisfacer la mayor demanda
de créditos para vivienda y para el consumo de bienes duraderos, pidiendo prestado en
grandes cantidades, en lugar de elevar su capital, aumentando con ello muy significativamente
su apalancamiento2. Al incrementar la competencia, la desregulación estrechó los márgenes de
beneficio; el modo de elevarlos es mediante apalancamiento, siempre que no se produzcan
impagos. El apalancamiento permite incrementar el beneficio potencial, pero también las
pérdidas, ya que la deuda es una obligación fija, a la que hay que hacer frente con
independencia del resultado operativo que se produzca. Con el objeto de reducir su nivel de
riesgo ante el mayor apalancamiento, los bancos entraron en operaciones de titulización y de
compraventa de credit default swaps, que permitían sacar activos fuera del balance,
dispersando el riesgo por todo el sistema. Sin embargo, también fueron clientes de este tipo
de activos, de modo que aseguraban a otras entidades a la vez que eran asegurados por el
riesgo en sus balances.
En este contexto, era claro que si el precio de las viviendas caía en un porcentaje significativo
habría un alto número de impagos, y que cada banco estaba interconectado de un modo
complejo con todos los demás. Con gran probabilidad, un descenso en el precio de las
viviendas vendría acompañado de una posible recesión, lo que incrementaría los impagos en
otros créditos, mientras que la destrucción de empleo elevaría los impagos de hipotecas. Esto
implica que si un banco se enfrenta a una probabilidad de quiebra3 del 1%, muchos otros
también lo hacen, de modo que si la quiebra finalmente se produce, todo el sistema crediticio
1 Como comentaré más adelante, la crisis ha expuesto la diferente naturaleza del sector financiero. Su
importancia en la puesta en práctica de la política monetaria hace que no deba ser tratado como un
sector de actividad más, y que su regulación deba considerarse parte de la política macroeconómica.
2 Medido como la ratio de deuda sobre acciones o , la ratio de deuda sobre activos
3 Si los bancos conceden hipotecas por un 90% del precio de la vivienda, un descenso superior al 10% en
el precio genera dificultades financieras a los bancos en caso de impago, al encontrarse con un activo
que vale menos que la hipoteca concedida. Si, como sucedió antes de la crisis, los bancos conceden
hipotecas por un importe superior al precio de mercado de la vivienda, las dificultades están
prácticamente garantizadas.
Política monetaria antes y después de la crisis financiera Alfonso Novales
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puede quedar congelado, como sucedió en septiembre de 2008. Pero, simultáneamente, un
banco difícilmente podía justificar a sus accionistas quedarse fuera de este juego. Reducir su
nivel de riesgo implicaba renunciar al tipo de beneficios que las entidades competidoras
estaban generando, con el consiguiente descenso en la distribución de dividendos. Y esta
estrategia, colectivamente óptima, es especialmente difícil de justificar porque los riesgos
asumidos podrían tardar muchos años en materializarse. Pero lo que puede ser tolerable para
una entidad individual, es difícilmente tolerable para la sociedad en su conjunto.4 Si el
mercado de crédito deja de funcionar, la actividad económica se colapsa porque tanto las
actividades comerciales, como el consumo de bienes duraderos y la inversión dependen del
crédito. Comienzan a producirse despidos, y aumenta la incertidumbre acerca de las rentas
futuras. El temor de las familias con alto endeudamiento a perder su empleo hace que
reduzcan su gasto en consumo, lo que refuerza la caída del empleo. Las empresas y los
comercios recortan los precios. Si el recorte es sustancial, los consumidores rebajan sus
expectativas de descensos adicionales, por lo que retrasan sus decisiones de consumo, para
hacerlo cuando resulte más barato. Esto refuerza la caída del consumo y de la demanda de
crédito, en un contexto crecientemente deflacionista.......
Conclusiones
La política monetaria debe perseguir la estabilidad de precios como elemento
necesario, aunque no suficiente, para lograr un crecimiento sostenido y el mantenimiento de
un desempleo reducido. La política fiscal debe perseguir el mayor saneamiento posible del
sector público, reduciendo la ratio deuda sobre PIB, lo que permitirá mayor margen de
maniobra cuando surjan posibles dificultades. La política monetaria debe prestar atención a
múltiples indicadores de distintos mercados, como los niveles de apalancamiento o el
comportamiento de los precios de determinados activos financieros y reales, abandonando la
idea de que la conexión entre mercados permite, mediante arbitraje, la simplificación al
máximo del diseño de política monetaria. Tiene a su alcance una multiplicidad de elementos
regulatorios que puede utilizar discrecionalmente para evitar la ocurrencia de burbujas en los
precios de activos financieros y reales. La regulación financiera debe insertarse como
componente indispensable de la política monetaria. En modo alguno podemos volver a caer en
el error de identificar mercados libres con mercados desregulados.
http://www.ucm.es/info/ecocuan/anc/Crisis.pdf
viernes, 10 de diciembre de 2010
martes, 9 de noviembre de 2010
¿CÓMO RECUPERARSE DE LA RECESIÓN?Desequilibrio fiscal ,Desempleo Excesivo y Educación Ineficiente
Desequilibrio fiscal
El esfuerzo fiscal público para sostener la demanda interna al
desplomarse la privada ha sido tan enorme que el déficit público ha aumentado
13 puntos porcentuales en sólo dos años, alcanzando el 11,4% del PIB y la
deuda ha pasado del 37% del PIB al 55,2% en 2009, pero el gobierno estima
que llegará hasta el 74,3% del PIB en 2012, casi el doble en sólo cuatro años.
El problema de ambos no es tanto de nivel absoluto como de un crecimiento
muy excesivo.
El gobierno se ha comprometido a reducir el déficit al 3% del PIB en
2013, mediante una reducción de 8,5 puntos porcentuales de PIB, de los que
3,7 puntos se lograrían por un aumento de los ingresos (cerca de 30.000
millones de euros) y 4,8 por una reducción de los gastos públicos (cerca de
50.000 millones de euros). Para ello basa sus estimaciones en unas tasas de
crecimiento del PIB bastante optimistas ya que estima que pasará de un -0,3%
en 2010 a un 1,8% en 2011, a un 2,9% en 2012 y a un 3,1% en 2013.
Asimismo ha propuesto reducir el gasto futuro en pensiones aumentando en
dos años la edad de jubilación hasta los 67, aumentando el número de años en
el cómputo de la base reguladora y obligando al cumplimiento efectivo de los
períodos mínimos de cotización.
Además, esta fuerte consolidación fiscal va a tener, por un lado, un
efecto muy negativo sobre la tasa de crecimiento ya que va a reducir la
demanda interna y si además, no se mejora el problema de competitividad
señalado más arriba, la demanda externa no va a poder compensar la caída de
la demanda interna. Se calcula que para que las exportaciones puedan
compensar la caída de la demanda interna en términos de PIB, España tendría
que reducir su consumo de bienes y servicios exteriores en un 4,5% del PIB.
Por otro lado, si la tasa de crecimiento nominal del PIB va a seguir
siendo inferior al tipo de interés nominal del coste del servicio de la deuda, será
imposible mantener y menos aún reducir el tamaño de la deuda en términos del
PIB, a menos que el superávit presupuestario primario (excluyendo el servicio
anual de la deuda) sea muy elevado. Por ejemplo, hoy el crecimiento del PIB
tendría que ser del 4,7% para poder mantener la deuda pública constante en
términos de PIB y superior para poder reducirla.
Desempleo Excesivo
España ha duplicado la tasa de desempleo media de Europa, tanto en la
dictadura, durante la recesión de 1973-1974, como en la democracia, en las de
1981, 1993-1994 y la actual. Además, este problema ha sido asimétrico, ya que
España sólo ha logrado igualar la tasa media de desempleo europea creciendo
por encima de su potencial y generando fuertes desequilibrios, como en 2007.
Si un país duplica recurrentemente las tasas de desempleo medias de la UE
ante una recesión similar, como ha ocurrido en España, significa que su
mercado de trabajo sufre serios problemas institucionales y estructurales en su
diseño y funcionamiento que consiste básicamente en su actual combinación
de rigidez salarial en su negociación colectiva y en su mercado de trabajo dual.
Primero, el sistema de negociación colectiva actual hace que los salarios
no respondan adecuadamente a las variaciones de la productividad, ni a las del
empleo, ni a la situación económica de cada empresa, sino sólo a la inflación,
pero además, con retraso y de forma asimétrica, es decir, responden a sus
subidas pero no a sus bajadas. Esto hace que los salarios tiendan a crecer por
encima de la productividad y de la inflación y que algunas empresas tengan
que cerrar al estar obligadas a acogerse a los convenios provinciales o
sectoriales que predominan sobre los de empresa.
Segundo, la brecha de costes de despido entre los trabajadores
indefinidos y los temporales es enorme ya que son muy bajos para los
segundos que son jóvenes de más reciente incorporación al mercado de
trabajo con cualificación elevada a los que se despide fácilmente y son
elevados para la mayoría de los trabajadores más antiguos, con contratos
indefinidos que en promedio tienen menor cualificación que los anteriores y a
los que se despide con dificultad o no se les despide. Es decir, existe un
mercado laboral dual en el que, cuando llega una recesión, se despide mucho
a los primeros y poco a los segundos, independientemente de sus
conocimientos, cualificación, esfuerzo y desempeño. Así, la rotación de los
temporales es enorme y su desempleo duplica la media de la UE.
Además, este mercado dual aumenta la desigualdad permitiendo que los
primeros, con contratos indefinidos, más seguros en su empleo y con un nivel
de afiliación sindical elevado, presionen fuertemente para aumentar sus
salarios, mientras que los segundos, con contratos temporales e inseguros en
su empleo y poca afiliación, salen perdiendo ya que, las empresas, si no
pueden ajustar los salarios de los primeros, pueden acabar despidiéndolos.
Ambos problemas estructurales terminan resultando en una mayor
inflación, una menor productividad, una menor movilidad laboral y un mayor
desempleo que en los demás países de la UE. Paradójicamente, modificar esta
situación no requiere gastar más recursos públicos o privados, sino que basta
con que las fuerzas políticas y sociales se pongan de acuerdo en hacer
algunos cambios legislativos y administrativos prudentes y razonables.
El nivel de desempleo resultante del actual marco laboral es mayor que
en otros países por tres razones: Porque al ser mas fácil despedir a los jóvenes
(y especialmente a aquellas mujeres que han acudido más tarde, pero
masivamente, al mercado de trabajo, por estar mucho más cualificadas que
antes de 1984) son estos los primeros en quedarse sin empleo ya que el
mercado se vacía y se ajusta primero a su costa. Es decir, porque al no ceder
los salarios (precios), el mercado termina ajustándose vía cantidades,
reduciendo el número de empleos. Porque la contratación a tiempo parcial, que
ha sido la base fundamental de la creación de empleo en Europa, es muy baja
en España ya que, al ser mayoritariamente indefinida, es desplazada por la
contratación temporal, más flexible. Y porque las políticas activas de empleo de
formación y reciclaje son un porcentaje muy bajo del total que está dominado
por las pasivas y porque la intermediación pública de las colocaciones es sólo
un 10 por ciento del total.
La productividad resultante de este marco es menor que en otros países
por tres razones: Porque los nuevos temporales contratados suelen tener una
cualificación muy superior a la del puesto de trabajo que desempeñan
desperdiciándose su mayor cualificación. Porque las empresas, al no saber si
van a necesitar despedirlos más tarde, no les dan formación suficiente
condición necesaria para aumentar su productividad. Porque ante su sobrecualificación
e incertidumbre sobre su futuro en la empresa, los trabajadores
temporales tienden a mostrar un menor interés y esfuerzo en su trabajo y un
mayor absentismo.
La tasa de inflación salarial resulta ser más elevada que en otros países
por tres razones: Porque el sistema actual de negociación colectiva y las
cláusulas de salvaguardia de los convenios hacen que los salarios tiendan a
crecer más que la tasa de inflación ya que suelen ajustarse a sus subidas pero
no a sus bajadas. Porque los salarios se ajustan con retraso a la inflación por la
firma creciente de convenios plurianuales que se acercan ya a tres años y por
la ultra-actividad salarial en algunos convenios. Y porque como los salarios
tampoco se ajustan a las caídas de la productividad, los costes salariales
unitarios, es decir, ajustados por su productividad, crecen por encima de los de
otros países de la UE.
La movilidad laboral intra-empresarial es más baja en los trabajadores
temporales al incurrirse en unos costes que no podrán recuperarse si
finalmente van a ser despedidos y porque no han recibido la formación
necesaria para su nuevo puesto. La movilidad laboral Inter.-empresarial es más
baja porque los trabajadores indefinidos con costes de despido elevados no se
atreven a cambiar de empresa al perder sus derechos implícitos ligados a su
antigüedad. La movilidad Inter.-territorial es más baja porque los trabajadores
temporales no se atreven a buscar empleo en otras ciudades o regiones con
mayores probabilidad de empleo porque pueden terminar siendo despedidos.
Finalmente, los jóvenes, ante la dificultad de encontrar un empleo
indefinido, ven dificultadas o retrasadas sus decisiones de tipo vital, tales como
su emancipación y su procreación, lo que afecta negativamente a su acceso a
una vivienda, a su tasa de fecundidad que está cayendo de forma preocupante
y al futuro del sistema de pensiones de reparto.
La mejor propuesta para atajar estos problemas del mercado laboral es
la de los “100 economistas”, que es un intento muy meritorio de conseguir una
solución que pueda ser viable hoy mismo. Las cuatro medidas que propone son
las siguientes:
Primera, en cuanto a la dualidad laboral, propone que, a su entrada en
vigor, sólo exista un contrato laboral indefinido, cuyas indemnizaciones por
despido sean crecientes por cada año de servicio, desapareciendo la maraña
de los 16 contratos laborales actuales (salvo el de interinidad para sustituciones
por baja temporal). Este contrato único unificaría las causas de despido,
manteniendo sólo la tutela judicial para despidos por razones discriminatorias.
Las indemnizaciones por despido podrían empezar, a título de ejemplo, por los
8 días por año trabajado de los actuales contratos temporales los primeros dos
años y seguirían aumentando cada año hasta llegar a un máximo a partir del
quinto año que debería aproximarse al de la media europea de 35 días, es
decir, bastante por debajo de los 45 días actuales. En todo caso, sin superar
los costes medios actuales al diseñar su escalado anual.
Segunda, en cuanto a la protección por desempleo, propone, a medio
plazo, aumentar el nivel de la prestación por desempleo durante los primeros
seis meses a cambio de reducir su duración posterior, para que no desincentive
la búsqueda de empleo. Asimismo, propone revisar sus topes máximos que, al
ser relativamente bajos, no permiten mantener decisiones de consumo, ya
comprometidas y, al ser escasamente decrecientes, desincentivan la búsqueda
de empleo. También propone aplicar el modelo austriaco a las cotizaciones que
financian dichas prestaciones, mediante el cual pueden acumularse parte de
las cotizaciones en un fondo de ahorro al que el trabajador tenga acceso si
queda parado o si necesita formación y además puede acumular lo que quede
en un fondo de pensiones cuando se jubile. Asimismo, propone reducir las
cotizaciones sociales a las empresas que tiendan a despedir menos y
aumentarlas a las que suelan despedir más.
Tercera, en cuanto a la negociación colectiva propone modernizarla
cambiando su regulación para permitir que los acuerdos de empresa, ya sean
convenios de empresa u otros acuerdos entre los empresarios y sus comités de
empresa, puedan prevalecer sobre los convenios de ámbito superior,
permitiendo así que las empresas puedan mantener su empleo.
Cuarta, propone aumentar la eficacia de las políticas activas de empleo
actuales. Por un lado, concentrándolas en los trabajadores de menor
cualificación, que son los que padecen períodos más largos de desempleo,
para evitar el paro de larga duración. Por otro, coordinando su gestión con la de
protección por desempleo, para que la provisión de actividades de formación o
de inserción tenga en cuenta la situación particular de cada parado y poder
generarle incentivos y oportunidades para salir del paro. Finalmente, propone
ampliar la oferta de estas actividades permitiendo que las empresas privadas
de intermediación laboral acreditadas puedan colaborar con las públicas, dando
mayores oportunidades de elección a los trabajadores.
Educación Ineficiente
El sistema educativo español muestra varios problemas estructurales de
solución relativamente fácil: El primero es en la educación infantil entre 0 y 3
años. La educación infantil es un medio extremadamente eficaz para sentar las
bases de un aprendizaje posterior, prevenir el abandono escolar y reducir las
desigualdades derivadas del estrato socioeconómico familiar. Aunque ha
habido avances sustanciales durante la última década, la tasa de
escolarización entre 0 y 3 años es sólo del 18% y en el 57% de los casos esta
enseñanza es privada, la pública se ha quedado muy pequeña dada la fuerte
inmigración y se ha lanzado el Plan Educa 3 para ofrecer 300.000 nuevas
plazas de guarderías hasta 2012.
El segundo es en la educación primaria y secundaria. Su tasa de fracaso
escolar es del doble que la media de la UE. Un 30% de los alumnos del
bachillerato abandonan la educación secundaria obligatoria (ESO), con lo que
un 14% sólo alcanzan estudios de primaria y no hace posteriormente formación
profesional, ambos porcentajes son los más elevados y los más bajos de la UE.
En la evaluación de PISA, un 26% de los estudiantes españoles no
consiguen los mínimos requeridos en lectura, otro 20% no los consigue en
ciencias y otro 25% no los consigue en matemáticas, quedando entre 3 y 4
puntos porcentuales por debajo de la media de la UE. La OCDE estima que en
España existe un 14% de la población entre 16 y 24 años que ni estudia ni
trabaja, la cuarta tasa más elevada de los 19 países miembros analizados, que
el 5% de los que dejan de estudiar después de la ESO queda atrapado en la
inactividad y otro 20% en el desempleo y que la tasa española de desempleo
juvenil es del 25%, la más elevada de dichos países.
Hay que recuperar la cultura del esfuerzo mediante incentivos
adecuados, mostrando que la educación no es algo lúdico sino costoso. Hay
que recuperar los controles centralizados a través de la antigua reválida a los
14 años a nivel nacional, abolida en 1975. Hay que ofrecer vías de acceso a
enseñanzas secundarias de formación profesional (FP) al acabar la primaria,
ya que hay tres alumnos universitarios en España por cada uno de FP,
mientras que la relación media entre ambos en la UE es sólo de uno a uno.
Hay que reforzar la enseñanza de idiomas extranjeros, el 55% de los españoles
no habla ninguno.
Hay que financiar generosamente a los grupos de apoyo a los alumnos
reaventajados. Hay que desarrollar en mayor medida el uso de tecnologías en
la transmisión del conocimiento, ya que sólo se utilizan las TICS en un 8% del
tiempo de clase, en combinación con el esfuerzo memorístico y el trabajo en
casa. Hay que reforzar la figura del profesor mediante su formación y reciclaje
continuo y hay que extender a la educación pública lo que ya ofrece la privada
y la concertada.
El tercero es la educación universitaria que, como en la educación
secundaria los incentivos no son los correctos. Un estudiante de universidad
pública cuesta aproximadamente unos 8.000 euros al año y sólo paga como
tasa de matriculación unos 1.000 euros al año, es decir el 12,5% del coste total
que es financiado por los contribuyentes. Esto significa que cada alumno
universitario recibe una subvención de 7.000 euros de los contribuyentes con
independencia de su nivel socioeconómico familiar y su currículo anterior.
El rendimiento, en términos salariales de un año adicional de educación
universitaria es entre el 7% y el 10% anual, mayor que el de gran mayoría de
los activos financieros, mientras que su rendimiento social es entre el 1% y el
3%. Esto significaría que el alumno debería de pagar el 70% del coste de su
formación y el resto el contribuyente y no sólo el 12,5%. Los sistemas de
financiación universitaria pública que mejor funcionan son aquellos cuyas
matrículas son elevadas y con ellas se dan préstamos a los que no pueden
pagarlas y se financian becas para los alumnos con más talento y menos
capacidad económica. Por ejemplo, España dedica a becas el 0,08% del PIB
mientras que la media de la UE es tres veces más (0,25% del PIB).
La tasa de fracaso universitario es incluso superior a la del fracaso
escolar porque sus incentivos son perversos. Un 30% de los estudiantes
universitarios abandona dos años después de empezar sus estudios sin
obtener titulación alguna. Sólo un 30% completan su licenciatura en los 4 años
establecidos y el restante 40% la completa dos años más tarde ya que la
duración media es de 6 años. Además, la financiación de las universidades
públicas depende en un 90% del número total de sus alumnos y sólo el 10% de
la calidad de su docencia e investigación. Si a esto se le añade la precariedad
de los jóvenes, el resultado es un grado de sobre-educación cercano al 25%,
donde la educación superior ha perdido buena parte de su capacidad de señal
de las competencias y habilidades del individuo.
Finalmente, la trascripción del Proceso de Bolonia en España ha sido
diferente al del adoptado por 43 de los 46 países firmantes. En lugar de elegir
la idea propuesta de un grado de 3 años y un master de 2 años se ha decidido
elegir un grado de 4 años y un master de 2 años. Los grados de 3 años
hubieran reducido sustancialmente la tasa de fracaso universitaria,
recuperando una buena parte del desperdicio de fondos públicos. Además
hubiera sido un foco de atracción de estudiantes extranjeros, que hoy sólo
representan el 2 por ciento frente al 15 por ciento de Estados Unidos y el reino
Unido.
Los cálculos realizados sobre el desperdicio del gasto público en
educación son los siguientes: En universidad, siendo el flujo de entrada anual
es de unos 250.000 alumnos y el stock de 1,38 millones de alumnos en 2008,
el desperdicio anual sería de 3.304 millones de euros, el 0,3% del PIB de dicho
año. Si se añade el despilfarro procedente del 30 por ciento del abandono
escolar de los estudiantes de la ESO, donde el gasto anual por alumno es de
6.000 euros, esto supone 1.440 millones de euros más al año, lo que
representa un 0,13 del PIB de dicho año. En total, 4.744 millones de euros al
año o el 0, 43% del PIB al año. Con esta cantidad podría financiarse un plan
nacional de incremento de la I+D+i en las empresas.
¿CÓMO RECUPERARSE DE LA RECESIÓN?Salida y Recuperación Problemas Estructurales
Salida y Recuperación
Conviene distinguir entre salida de la crisis y recuperación. La salida es
inmediata una vez que se ha tocado fondo en el último trimestre de 2009. Es
decir, la salida sólo consiste en que el primer trimestre de 2010 el crecimiento
trimestral sea mayor que el del trimestre anterior en el que se tocó fondo. La
salida, que sólo consiste en alcanzar una tasa de crecimiento intertrimestral
positiva, es sólo el primer paso de un proceso de recuperación muy largo y
complejo. El segundo paso consiste en alcanzar una tasa de crecimiento
interanual positiva. Según las predicciones del FMI, la OCDE y la Comisión
Europea, no va a poder alcanzarse en 2010, ya que estiman que la tasa
interanual será ligeramente negativa respecto a la de 2009. Habrá que esperar
a 2011 para alcanzarla.
El tercer paso consiste en alcanzar la tasa de crecimiento potencial (no
inflacionista) de la economía española. En el período 1994-2007 fue en
promedio del 2,9%, ahora será ligeramente inferior al 2% ya que una parte de
la oferta productiva ha sido destruida, como muestra un paro del 20%, la
quiebra de unas 300.000 empresas, la retracción de la inversión, el abandono
de planes de aumento de la capacidad productiva instalada que estaban
presupuestados, etc. etc. Esta tasa de crecimiento potencial sólo conseguiría
alcanzarse en 2013, si las economías avanzadas consiguen recuperarse antes
que la española y las emergentes mantengan su crecimiento actual, lo que no
está todavía totalmente claro. El cuarto y último paso consiste el alcanzar, no la
tasa, sino el nivel de producción, medido en euros, potencial de la economía
española, que va a ser también bastante menor que el alcanzado en 2007, lo
que probablemente se consiga en 2015.
En todo caso, conviene advertir que la tasa de crecimiento de 2006 y
2007 no volverá a alcanzarse hasta la segunda mitad de esta década y que el
nivel de PIB en euros de 2007 no volvería a alcanzarse hasta la década
siguiente, si todo va bien. No hay que olvidar, como ha sido explicado más
arriba, que en los años anteriores a la llegada de la crisis y la recesión la
economía estaba creciendo por encima de sus posibilidades, con un exceso de
inflación, con fuertes desequilibrios financieros y externos, lo que era
totalmente insostenible ya que se habían debido a dos choques externos
positivos que es muy poco probable que puedan repetirse en las próximas dos
décadas.
Este proceso tan largo de recuperación coincide con la experiencia
histórica. El FMI ha realizado un estudio de enorme interés sobre lo que ha
ocurrido en las pasadas recesiones de 21 países de la OCDE entre 1960 y
2007. Sus resultados muestran que la recesión típica ha durado casi 4
trimestres y ha producido una caída del PIB del 2 por ciento. Aquellas
recesiones en las que ha habido un credit crunch o un desplome de los precios,
bien de la vivienda o de la bolsa duran más tiempo.
En las que ha habido un credit crunch, que han sido una de cada seis,
han durado en promedio dos años y medio y el crédito ha caído un 20%. En las
que ha habido un desplome de los precios de la vivienda, que han sido una de
cada cuatro, la duración ha sido incluso mayor, ya que en promedio han durado
cuatro años y medio con una caída promedio de un 30% de los precios reales
de las viviendas. En las que se ha dado un desplome de los precios reales de
las acciones, que han sido una de cada tres, la duración media ha sido de dos
años y medio y los precios reales de las acciones han caído un 50%.
Es decir, las recesiones que más duran y que son más profundas son
las asociadas a un credit crunch y a un desplome de los precios reales de la
vivienda y su impacto sobre el PIB se da con un retraso promedio de cuatro o
cinco trimestres. Las caídas de PIB que generan son entre dos y tres veces
mayores que las que no los han sufrido lo que demuestra que existe una
relación de causa efecto entre el sector financiero y el real de las economías.
Aquellas que están asociadas a un desplome de los precios de la vivienda son
las de mayor caída del PIB, independientemente de los cambios en las
variables financieras, incluidos los volúmenes de crédito y los precios de las
acciones. Un análisis reciente de la Comisión Europea muestra que la tasa de
crecimiento potencial del Área Euro (AE) en 2009-2010, caería a casi la mitad
de la de 2008, del 1,3% al 0,7% en su estimación media.
Problemas Estructurales
Las recesiones siempre ponen en evidencia los problemas estructurales
de una economía y es durante estas cuando hay que intentar atajarlos ya que
de no hacerlo, la recuperación puede ser todavía más lenta. Ahora que la
actividad económica ha tocado fondo y que las ayudas públicas de
sostenimiento de la demanda se han detenido y tienen que ser retiradas
gradualmente, los problemas del lado de la oferta de la economía pasan a jugar
el papel fundamental en esta larga fase de recuperación.
En primer lugar, producen un aumento del desempleo de larga duración
o estructural, ya que hay que recolocar a los desempleados en sectores o
empresas en expansión diferentes de aquellos en contracción en que
trabajaban, como construcción, automóvil, servicios bancarios, comercio y
turismo. En segundo lugar, suponen una menor acumulación de capital físico,
lo que, unido a una mayor obsolescencia del capital instalado, hace que, a
medio plazo, caiga la productividad total de los factores (PTF), es decir, la
diferencia entre la tasa de crecimiento de la producción total y la tasa
ponderada de incremento de los factores de producción (capital y trabajo).
En el caso español han quedado al descubierto sus graves problemas
estructurales en el mercado laboral, en la formación, y en la educación
secundaria y terciaria, en la innovación, en la competitividad externa y ahora
además, en el tamaño del gasto y la deuda pública.
Competitividad Baja
La economía española ha perdido, desde 1999, casi 17 puntos
porcentuales de competitividad respecto al Área Euro (AE) medida en términos
de costes laborales unitarios por hora trabajada. La razón es muy sencilla, la
inflación ha sido más elevada cada año que la del Área Euro AE, los salarios
han aumentado con la inflación, a pesar de que la productividad laboral crecía
muy por debajo de la del AE y la PTF ha sido negativa. En unos años eufóricos
en los que la demanda interna crecía al 5% y el sector exterior restaba al
crecimiento nadie pensaba que era un problema, pero ahora que la demanda
interna va a estar deprimida durante cierto tiempo y que hay que salir de la
recesión exportando bienes y servicios, de los que el AE absorbe el 60%, este
problema deviene grave.
Al no poder recurrir a una devaluación del tipo de cambio nominal, como
se hacía antaño, por existir una moneda única en el AE, la sola forma de
recuperarla es haciendo una devaluación interna del tipo de cambio real y esto
sólo se consigue si, durante varios años, los márgenes y los salarios crecen por
debajo de los del AE y si, durante varios años, la productividad laboral crece
por encima de la del AE. No hay otra opción, aun sabiendo que puede ser muy
duro. La otra forma complementaria de paliar esta dureza es llevando a cabo,
al mismo tiempo, una reducción de los costes laborales a costa del consumo.
Esto puede hacerse de tres maneras. La primera consiste en reducir en
varios puntos porcentuales las contribuciones empresariales a la seguridad
social a cambio de aumentar el IVA. Se calcula que por cada 3,5 puntos
porcentuales de reducción de las primeras, el IVA tendría que aumentar en 2
puntos porcentuales. Esto aumentaría el empleo el primer año en 1,4%. La
segunda es reducir directamente el IRPF de las rentas salariales medias y
bajas y compensarla con un aumento del IVA, sabiendo que por cada 2 puntos
porcentuales de reducción del tipo medio del IRPF el IVA debería aumentar 1
punto porcentual.
La tercera es aumentar los impuestos especiales sobre el tabaco, el
alcohol y los carburantes en lugar del IVA y esto por varias razones: primero
porque tiene más sentido gravar el consumo más inelástico, como el del
alcohol o tabaco. Segundo porque son menos regresivos que el IVA. Tercero,
porque son más fáciles de recaudar ya que el IVA deja de pagarse si no se da
factura, mientras que los especiales no pueden evadirse. Cuarto porque
además ayudan a reducir las importaciones de petróleo y quinto, porque
reducen el gasto sanitario (50.000 muertes al año relacionadas con el tabaco,
numerosos accidentes y muertes de tráfico debidas a la ingesta de alcohol etc.
Finalmente, podría también utilizarse una cuarta opción con una mezcla de IVA
e impuestos especiales ya que de los segundos sólo se recauda un 40% de lo
que se recauda con el IVA cada año.
Al mismo tiempo, sería fundamental que el mercado del AE creciese un
poco más rápido ya que ayudaría a aligerar este proceso. En este sentido sería
muy conveniente que los ciudadanos alemanes consumiesen más de lo que
consumen hoy día ya que sólo crecen a través de su demanda externa y no de
la interna. Habiendo sido los primeros en llevar a cabo una devaluación real
interna tanto con reducciones salariales como reducciones de los costes
laborales y aumentos del IVA, consiguen exportar más al AE y al resto del
mundo, pero no aumentan su propia demanda interna. Esta forma de actuar se
llamaba antiguamente “beggar my neighbour policies”.
El problema de recuperar la competitividad es que va a tener un efecto
negativo sobre la demanda interna al reducirse el consumo por un menor
crecimiento salarial, a menos que la productividad laboral crezca mucho, y por
un aumento de los impuestos sobre el consumo que lógicamente tenderán a
reducirlo.
¿CÓMO RECUPERARSE DE LA RECESIÓN?Euforia y Recesión
¿CÓMO RECUPERARSE DE LA RECESIÓN?
Guillermo de la Dehesa
Presidente del Centre for Economic Policy Research, London
Euforia
La economía española, ha conseguido alcanzar una tasa de crecimiento
medio ininterrumpida del 3,5% durante 14 años, entre 1994 y 2007, claramente
por encima de su potencial, que era del 2,9% promedio durante dicho período
lo que ha hecho que se hayan producido importantes desequilibrios aunque ha
logrado transformarse en una economía más desarrollada con una importante
mejora de su sector privado empresarial y de sus infraestructuras físicas.
Este largo ciclo expansivo ha estado basado en dos choques positivos
externos de enorme magnitud e irrepetibles. El primer choque derivado de las
crecientes perspectivas de entrada de España en la UEM a partir de 1994, que
han hecho que los tipos de interés nominales y reales a corto y largo plazo
cayeran rápidamente y que, tras la introducción del euro y la desaparición de la
peseta y del riesgo de cambio, los tipos reales de interés a corto plazo
empezasen a ser cercanos a cero o negativos.
Esta dramática caída de los tipos de interés nominales a corto plazo y a
largo plazo, (desde un 13,3 y 11,7 por ciento respectivamente en promedio de
1992, a un 3,0 y un 4,7 por ciento respectivamente en 1999 y a un 2,2 y un 3,4
por ciento, respectivamente en 2005) desató una fuerte y larga ola de demanda
de crédito para invertir, por parte de las familias en la compra de una vivienda
así como en bienes de consumo duradero y, posteriormente, por las empresas
en empleo y en bienes de equipo.
Pero también fue creando una burbuja en el mercado de la vivienda,
cuyos precios subieron un 30 por ciento en términos reales, empujada también
y crecientemente por su demanda por parte de familias europeas y, más tarde,
por la de inmigrantes, y otra burbuja en el mercado de la construcción, sector
que legó a alcanzar, en 2006, el 16 por ciento del PIB en términos reales y que
llegó a generar el 20 por ciento de todo el empleo creado en la economía en los
últimos 14 años y el 33 por ciento del empleo total creado en la UE a 15.
El segundo choque debido de la inmigración masiva a partir de 2002,
atraída por la demanda de empleo en la construcción y de algunos servicios
básicos de poco valor añadido que ha dado otro fuerte impulso añadido a la
actividad económica. A mediados de 2009, el número de extranjeros
empadronados en España había alcanzado 5,6 millones, el 12,0 por ciento de
un total de la población de 46,6 millones, sin contar otros cientos de miles en
situación irregular que no se cuentan porque no están ni siquiera
empadronados.
Los inmigrantes han llegado a representar más del 80 por ciento del
crecimiento de la población total española, lo que ha ayudado a incrementar la
fuerza laboral (número de personas en edad de trabajar) y los contribuyentes a
la Seguridad Social. Así, la economía española ha llegado a alcanzar dos
éxitos históricos: una tasa de desempleo de sólo el 8 por ciento y una tasa de
empleo del 66 por ciento, dos de cada tres personas en edad de trabajar tenían
empleo frente a una de cada dos en 1994, lo que disparado el crecimiento del
PIB por habitante. Ambos choques positivos han logrado incrementar el PIB
total y el PIB por habitante de tal forma que este último ha llegado a igualar por
primera vez al de Italia a finales de 2007. La aportación de los inmigrantes al
PIB anual ha sido del 33 por ciento del total, entre 2000 y 2006.
Este largo período de crecimiento elevado por encima del potencial ha
producido una ola de optimismo y euforia en el que el crédito total ha llegado a
crecer al 27%, cuatro veces más que el PIB nominal y el 25% de todo el crédito
concedido en la zona euro, cuando el PIB español era sólo el 12% de dicha
zona. Además, en 2006, el crédito a la construcción ha llegado a alcanzar un
crecimiento del 36% y se han iniciado 760.000 viviendas y concluido 955.000
transacciones inmobiliarias, más que en Estados Unidos, con 7 veces más
población que España y ha llegado a generarse un déficit por cuenta corriente
del 10% del PIB, el segundo mayor del mundo en valor tras el de EEUU.
Esta euforia ha hecho que la economía haya pasado de no necesitar
financiación exterior en 1996, ya que las operaciones netas con el resto del
mundo presentaban un superávit del 0,8% del PIB, a tener una necesidad de
financiación exterior del 9,7% del PIB en 2007 que se repartía en un 11,1% del
PIB para sociedades no financieras, un 2,7% del PIB para hogares y un
capacidad de financiación exterior del sector público de 2,2% del PIB. En
términos netos, es decir pasivos menos activos financieros totales, la brecha de
financiación de las sociedades no financieras ha llegado a un máximo del
19,8% del PIB a principios de 2008 y la de los hogares a un máximo del 9% del
PIB.
Recesión
La crisis financiera ha llegado en el peor momento posible para la
economía española. Con un peso excesivo de la construcción en el PIB y el
empleo, con una enorme burbuja inmobiliaria y un exceso de viviendas
terminadas, sin vender, con un déficit por cuenta corriente del 10% que hay que
financiar cada año y con un sector privado muy endeudado con el ahorro
extranjero que ha tenido serias dificultades para refinanciarse al cerrarse la
mayoría de los mercados. Finalmente, en estos años de euforia no se han
acometido ninguna de las reformas que más necesita la economía española,
como la de la contratación laboral, la de la negociación colectiva, la de las
pensiones o la de la educación.
Esta crisis financiera ha producido la recesión más grave desde la
guerra civil derivada de una fuerte caída de la demanda interna en la
economía, provocada por un hundimiento del consumo y de la inversión
privadas, generada por el efecto riqueza negativo fruto de las pérdidas de valor
de los activos financieros e inmobiliarios en los patrimonios empresariales y
familiares. Esta caída de la demanda privada ha sido compensada mediante un
enorme aumento de la demanda pública, tanto por dejar funcionar los
estabilizadores automáticos, como por estímulos fiscales discrecionales y
algunas ayudas al sistema crediticio para evitar una contracción del crédito.
Sin embargo, estas políticas fiscales y monetarias temporales de
sostenimiento de la demanda agregada tienen un límite y ahora deben irse
eliminando para poder mantener un marco de estabilidad fiscal y monetaria a
largo plazo y asegurar un crecimiento futuro no inflacionista. Ahora bien, hay
que acertar con el momento oportuno para hacerlo ya que, si se eliminan
demasiado pronto, puede producirse otra recesión.
La recesión ha tenido graves consecuencias tanto para el empleo que ha
duplicado la media de la UE, como para las cuentas públicas que han
producido un déficit desproporcionado. Por un lado, el desempleo ha pasado
del 8% al 20%, en dos años, volviendo una vez más, a alcanzar una tasa que
duplica la media de la UE.
Por otro, el déficit público ha pasado de un superávit de 1,9% del PIB en
2007 a un déficit del 11,4% del PIB en 2009, es decir, un deterioro record de
13,3 puntos porcentuales en dos años. Los ingresos han caído, tanto por la
recesión como por la caída de las bases imponibles, y los gastos han
aumentado, tanto los discrecionales como los derivados de los estabilizadores
automáticos por el aumento del desempleo. El desempleo actual cuesta 32.000
millones de euros al año. Así, el gasto público ha superado en 2009 el 45% del
PIB y la deuda pública ha pasado del 37% del PIB en 2007 al 55,2% del PIB en
2009 pero todavía por debajo del 78,2% del PIB de media en el Area Euro.
martes, 2 de noviembre de 2010
El crédito, la nueva burbuja
Ya ha desaparecido el original http://app2.expansion.com/blogs/web/blas.html?opcion=1&codPost=20853
que estaba en Expansión y solo queda una copia lo salvamos
Ahora que se habla del gurú que predijo la crisis crediticia actual, Roubini, reproduzco por su interés el artículo publicado por nuestro ex compañero y actual redactor de Financial Times, Javier Blas, en Expansión.com que anticipaba en abril de 2007 muchas de las consecuencias de la abundancia de deuda barata en el mercado.
El crédito, la nueva burbuja
12:26 21-04-2007
LONDRES
La burbuja puntcom se hinchó entre 1997 y 2001; la inmobiliaria, entre 2003 y 2006, ahora, en 2007, en los bancos centrales y los reguladores se teme que el fuerte aumento del crédito en los últimos cinco años, gracias a los bajos tipos de interés en todo el mundo, se transforme en la próxima burbuja de este mercado global. "Hay excesos en el mercado de crédito", reconoce Robert McAdie, jefe de estrategia global de crédito de Barclays Capital en Londres.
La mayor preocupación de los reguladores se centra en, por un lado, los derivados de crédito y las titutilizaciones, y, por otro, las compras apalancadas de los grupos de capital riesgo. Hoy me centraré en los primeros y dejaremos los segundos para más adelante.
"Una gran proporción de los inversores podría estar siendo demasiado complaciente", avisó el presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, esta semana en un discurso ante la asamblea anual de la Asociación Internacional de Derivados e Instrumentos de Intercambio [International Swaps and Derivatives Association (ISDA)].
Un derivado de crédito es, en términos generales, un contrato bilateral privado (no cotizan en un mercado) en el que una de las partes busca cubrir el riesgo de impago de un instrumento financiero y la otra toma ese riesgo a cambio de un prima.
Los derivados permiten en general especular sobre el riesgo, por ejemplo, de suspensión de pagos de una empresa, de una cartera de hipotecas o de una cartera de préstamos concedidos por una empresa de tarjetas de crédito.
Los dos tipos de derivados más importantes son los instrumentos de intercambio de impago de crédito [credit default swaps ó CDS] y las obligaciones de deuda con garantía [collateralized debt obligations ó CDO].
Las primeras ofrecen protección contra el riesgo de impago, mientras que las segundas son carteras de derivados de crédito (por tanto, derivados de derivados) que permiten apostar sobre el riesgo de impago. Esas carteras se dividen en tramos, cada uno con un perfil de riesgo.
El mercado de derivados de crédito, que prácticamente no existía en 1997, está creciendo a un ritmo vertiginoso, gracias a unas condiciones únicas: bajos tipos de interés, altos beneficios empresariales, baja volatilidad y enorme apetito por el riesgo. En un mundo en que obtener una alta rentabilidad ha sido difícil debido a los bajos tipos de interés oficiales, los derivados de crédito han sido un objetivo predilecto de los inversores institucionales, ávidos de rentabilidad.
En 2006, el saldo vivo de los derivados de crédito alcanzó los 34,5 billones de dólares, un 102% más que en 2005. El saldo en 2003 era de menos de 5 billones y en 2000 no alcanzaba el billón. La emisión de CDO y titulizaciones de crédito, ya sea de préstamos o de hipotecas, alcanzó en 2006 los 2,5 billones, frente a menos de 0,5 billones en 2000, según datos del FMI.
Saldo vivo de los derivados de crédito, en billones de dólaresFuente: 'Informe de estabilidad financiera global', abril 2006, Fondo Monetario Internacional y Asociación Internacional de Derivados e Instrumentos de Intercambio (para las cifras de 2006) El desarrollo de este mercado y el de las titulizaciones ha tenido beneficios: el riesgo está ahora redistribuido, y ha facilitado el acceso al crédito. Los bancos ya no prestan el dinero y retienen el riesgo, sino que originan (el préstamo) y redistribuyen (el riesgo de ese crédito) mediante titulizaciones y derivados. El cambio de modelo, en si, no preocupa a los reguladores; pero sí el hecho de que algunos inversores actúen como si los derivados eliminasen el riesgo; cuando simplemente lo redistribuyen. Trichet dice que eso podría "explicar en parte el rápido crecimiento del crédito bancario". Pero, al final, alguien siempre soporta el riesgo. El problema para los reguladores es que muchas veces desconocen quién es el tenedor último del riesgo de un crédito. Y que temen que ese último eslabón podría ser débil y desconocer el peso real que soporta. Para colmo, el mercado de derivados es extraordinariamente opaco y su tecnología está, en muchos casos, poco desarrollada. Cuando la Reserva Federal comenzó a revisar su funcionamiento, hace 18 meses, se quedó horrorizada de que muchas operaciones se cerrasen por teléfono y los archivos no estuviesen informatizados. Pese a los avances, hoy todavía se tarda una media de 5,5 días en procesar un contrato de derivados de crédito. En 2006, la media era de 16,2 días. Pero aún hoy hay contratos que tardan más de 30 días en procesarse ¿Qué ocurrirá si el mercado sufre un revolcón con toda esa cola de contratos sin procesar? Nadie los sabe, pero los reguladores temen que la liquidez se seque de repente. La juventud del mercado, muchos de cuyos productos se inventarios tan recientemente como hace seis meses, complicado aún más saber qué ocurrirá en caso de que algo salga mal. El ex gobernador del Banco de España y hoy director del Departamento de mercados del FMI, Jaime Caruana, me dijo en una entrevista que no podía estar seguro de que en caso de una shock el mercado de derivados fuese a funcionar correctamente. Ni lo contrario. Pero el hecho de que uno de los supervisores más importantes reconozca que no sabe qué pasara si vienen mal dadas no es tranquilizador. El otro problema es que el desarrollo es cada vez más exótico: uno de los segmentos en mayor peligro son los derivados de titulizaciones de hipotecas, sobre todo si estas últimas son de alto riesgo [supbrime]. Imaginen el cóctel: uno toma una cartera de hipotecas de alto riesgo de un banco hipotecario y las tituliza, después, un banco de inversión empaqueta varias titulizaciones en forma de un CDS. El resultado: un ABCDS [asset-backed securites credit default swap]. Gracias a la ingeniería financiera, algunos tramos de estos ABCDS logran un excelente ráting (AAA), cuando los activos que los respaldan son hipotecas de alto riesgo (con ráting CCC). Sorpresa para los inversores ahora, cuando la burbuja hipotecaria de EEUU ha estallado: creían tener activos AAA, y se encuentran con suspensiones de pagos. También se están empaquetando ABS en forma de CDO, lo que permite un mayor apalancamiento. También están surgiendo recientemente CDO cuyo subyacente son carteras de bonos de países emergentes, al igual que bonos que cumplen con la ley islámica (Sharia). Si el vertiginoso desarrollo de estos productos es una burbuja o no sólo el tiempo lo dirá, pero por el momento los reguladores están temblando. En próximos días en este blog, la otra fuente de preocupación ahora en los mercados financieros: las compras apalancadas de los grupos de capital riesgo.
http://www.expansion.com/blogs/capitalriesgo/2008/10/30/la-mejor-prediccion-de-la-burbuja-de.html
que estaba en Expansión y solo queda una copia lo salvamos
Ahora que se habla del gurú que predijo la crisis crediticia actual, Roubini, reproduzco por su interés el artículo publicado por nuestro ex compañero y actual redactor de Financial Times, Javier Blas, en Expansión.com que anticipaba en abril de 2007 muchas de las consecuencias de la abundancia de deuda barata en el mercado.
El crédito, la nueva burbuja
12:26 21-04-2007
LONDRES
La burbuja puntcom se hinchó entre 1997 y 2001; la inmobiliaria, entre 2003 y 2006, ahora, en 2007, en los bancos centrales y los reguladores se teme que el fuerte aumento del crédito en los últimos cinco años, gracias a los bajos tipos de interés en todo el mundo, se transforme en la próxima burbuja de este mercado global. "Hay excesos en el mercado de crédito", reconoce Robert McAdie, jefe de estrategia global de crédito de Barclays Capital en Londres.
La mayor preocupación de los reguladores se centra en, por un lado, los derivados de crédito y las titutilizaciones, y, por otro, las compras apalancadas de los grupos de capital riesgo. Hoy me centraré en los primeros y dejaremos los segundos para más adelante.
"Una gran proporción de los inversores podría estar siendo demasiado complaciente", avisó el presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, esta semana en un discurso ante la asamblea anual de la Asociación Internacional de Derivados e Instrumentos de Intercambio [International Swaps and Derivatives Association (ISDA)].
Un derivado de crédito es, en términos generales, un contrato bilateral privado (no cotizan en un mercado) en el que una de las partes busca cubrir el riesgo de impago de un instrumento financiero y la otra toma ese riesgo a cambio de un prima.
Los derivados permiten en general especular sobre el riesgo, por ejemplo, de suspensión de pagos de una empresa, de una cartera de hipotecas o de una cartera de préstamos concedidos por una empresa de tarjetas de crédito.
Los dos tipos de derivados más importantes son los instrumentos de intercambio de impago de crédito [credit default swaps ó CDS] y las obligaciones de deuda con garantía [collateralized debt obligations ó CDO].
Las primeras ofrecen protección contra el riesgo de impago, mientras que las segundas son carteras de derivados de crédito (por tanto, derivados de derivados) que permiten apostar sobre el riesgo de impago. Esas carteras se dividen en tramos, cada uno con un perfil de riesgo.
El mercado de derivados de crédito, que prácticamente no existía en 1997, está creciendo a un ritmo vertiginoso, gracias a unas condiciones únicas: bajos tipos de interés, altos beneficios empresariales, baja volatilidad y enorme apetito por el riesgo. En un mundo en que obtener una alta rentabilidad ha sido difícil debido a los bajos tipos de interés oficiales, los derivados de crédito han sido un objetivo predilecto de los inversores institucionales, ávidos de rentabilidad.
En 2006, el saldo vivo de los derivados de crédito alcanzó los 34,5 billones de dólares, un 102% más que en 2005. El saldo en 2003 era de menos de 5 billones y en 2000 no alcanzaba el billón. La emisión de CDO y titulizaciones de crédito, ya sea de préstamos o de hipotecas, alcanzó en 2006 los 2,5 billones, frente a menos de 0,5 billones en 2000, según datos del FMI.
Saldo vivo de los derivados de crédito, en billones de dólaresFuente: 'Informe de estabilidad financiera global', abril 2006, Fondo Monetario Internacional y Asociación Internacional de Derivados e Instrumentos de Intercambio (para las cifras de 2006) El desarrollo de este mercado y el de las titulizaciones ha tenido beneficios: el riesgo está ahora redistribuido, y ha facilitado el acceso al crédito. Los bancos ya no prestan el dinero y retienen el riesgo, sino que originan (el préstamo) y redistribuyen (el riesgo de ese crédito) mediante titulizaciones y derivados. El cambio de modelo, en si, no preocupa a los reguladores; pero sí el hecho de que algunos inversores actúen como si los derivados eliminasen el riesgo; cuando simplemente lo redistribuyen. Trichet dice que eso podría "explicar en parte el rápido crecimiento del crédito bancario". Pero, al final, alguien siempre soporta el riesgo. El problema para los reguladores es que muchas veces desconocen quién es el tenedor último del riesgo de un crédito. Y que temen que ese último eslabón podría ser débil y desconocer el peso real que soporta. Para colmo, el mercado de derivados es extraordinariamente opaco y su tecnología está, en muchos casos, poco desarrollada. Cuando la Reserva Federal comenzó a revisar su funcionamiento, hace 18 meses, se quedó horrorizada de que muchas operaciones se cerrasen por teléfono y los archivos no estuviesen informatizados. Pese a los avances, hoy todavía se tarda una media de 5,5 días en procesar un contrato de derivados de crédito. En 2006, la media era de 16,2 días. Pero aún hoy hay contratos que tardan más de 30 días en procesarse ¿Qué ocurrirá si el mercado sufre un revolcón con toda esa cola de contratos sin procesar? Nadie los sabe, pero los reguladores temen que la liquidez se seque de repente. La juventud del mercado, muchos de cuyos productos se inventarios tan recientemente como hace seis meses, complicado aún más saber qué ocurrirá en caso de que algo salga mal. El ex gobernador del Banco de España y hoy director del Departamento de mercados del FMI, Jaime Caruana, me dijo en una entrevista que no podía estar seguro de que en caso de una shock el mercado de derivados fuese a funcionar correctamente. Ni lo contrario. Pero el hecho de que uno de los supervisores más importantes reconozca que no sabe qué pasara si vienen mal dadas no es tranquilizador. El otro problema es que el desarrollo es cada vez más exótico: uno de los segmentos en mayor peligro son los derivados de titulizaciones de hipotecas, sobre todo si estas últimas son de alto riesgo [supbrime]. Imaginen el cóctel: uno toma una cartera de hipotecas de alto riesgo de un banco hipotecario y las tituliza, después, un banco de inversión empaqueta varias titulizaciones en forma de un CDS. El resultado: un ABCDS [asset-backed securites credit default swap]. Gracias a la ingeniería financiera, algunos tramos de estos ABCDS logran un excelente ráting (AAA), cuando los activos que los respaldan son hipotecas de alto riesgo (con ráting CCC). Sorpresa para los inversores ahora, cuando la burbuja hipotecaria de EEUU ha estallado: creían tener activos AAA, y se encuentran con suspensiones de pagos. También se están empaquetando ABS en forma de CDO, lo que permite un mayor apalancamiento. También están surgiendo recientemente CDO cuyo subyacente son carteras de bonos de países emergentes, al igual que bonos que cumplen con la ley islámica (Sharia). Si el vertiginoso desarrollo de estos productos es una burbuja o no sólo el tiempo lo dirá, pero por el momento los reguladores están temblando. En próximos días en este blog, la otra fuente de preocupación ahora en los mercados financieros: las compras apalancadas de los grupos de capital riesgo.
http://www.expansion.com/blogs/capitalriesgo/2008/10/30/la-mejor-prediccion-de-la-burbuja-de.html
viernes, 15 de octubre de 2010
Entrevista a José Manuel Naredo, economista
José Fariña : ¿Estás de acuerdo con la afirmación de que el modelo de crecimiento español basado en la construcción de viviendas parece que está agotado? ¿existen alternativas reales?
José Manuel Naredo : Sí, estoy de acuerdo porque este modelo ha provocado un auge especulativo con una intensidad y duración sin precedentes, que ha arrastrado al país a una crisis también sin precedentes, que resulta difícilmente reversible. Pues este auge especulativo, no solo ha devorado el ahorro del país, sino que se ha seguido financiando con cargo al exterior, arrastrando a la economía española a la comprometida situación actual. Este auge acentuó primero hasta el límite el endeudamiento y el déficit exterior privado de la economía española. Y, después, el déficit y el endeudamiento público, al apuntalar con dinero y avales del Estado la precaria situación del sistema financiero y de la economía en general. Pues cuando los mercados financieros empezaron a percibir el riesgo de los pasivos que emitían la banca y las empresas españolas, se cerró el grifo de la financiación barata y abundante de la que había gozado la economía española, generando la consabida sequía de créditos y el pinchazo de la burbuja inmobiliaria, con todas sus consecuencias. El agotamiento del modelo se ha producido así por estrangulamiento financiero, generando una situación que no resulta reversible a corto plazo, dados los niveles de endeudamiento históricos que había alcanzado la economía española. Sobre todo cuando ya no puede recurrirse a los dos instrumentos que permitieron la recuperación de la economía española tras el pinchazo de la burbuja inmobiliaria anterior, la que murió tras los festejos del 92. Entonces la economía española pudo corregir sus más modestos déficits y endeudamientos y recuperar su competitividad, gracias a la devaluación de la peseta en un 40 % y a la muy notable rebaja del tipo de interés, para volver con más fuerza a las andadas. Pues su entrada en el euro reforzó su posición como atractora de capitales del resto del mundo, alimentando al tsunami de liquidez dispuesta a invertirse en ladrillos que infló la burbuja inmobiliaria y forzó hasta el límite el endeudamiento de la economía española antes mencionado. Resulta, pues, bastante pueril pensar que el mismo monocultivo inmobiliario que animó durante el pasado auge el pulso de la economía española puede repuntar sin problemas volviendo otra vez a las andadas. Lamentablemente, se ha producido el desenlace que repetidamente había venido anunciando. Me acuerdo cuando en el coloquio de algunas de mis conferencias o clases en la Escuela TS de Arquitectura de Madrid, alguien me objetaba que no parecía que el boom inmobiliario fuera a declinar y yo respondía que cuanto más se siguiera inflando la burbuja inmobiliaria, más dura sería la caída, porque si había algo seguro es que esa caída se produciría. Pues lo mismo que es seguro que los árboles no pueden crecer indefinidamente hasta el cielo, la burbuja especulativa que estaba viviendo la economía española tampoco podía crecer de forma permanente, ya que moriría, como es habitual en los ciclos económicos, por estrangulamiento financiero. Lo que sí era seguro es que cuanto más creciera, más dura sería la caída, como efectivamente se ha visto, al generar una crisis de una amplitud sin precedentes en un pasado próximo.
Respecto a las alternativas, el problema es, en primer lugar, que deberían de haberse adoptado antes, sin dejar ir el endeudamiento y el déficit corriente con el exterior hasta los extremos a los que han llegado. Como había comentado hace tiempo, la gran oportunidad perdida para reconvertir el monocultivo inmobiliario de la economía española la perdió el presidente Zapatero cuando ganó sus primeras elecciones. Entonces, al igual que se vio reforzado por la mayoría de votos para retirar las tropas de Irak, habría sido el momento de decir que el futuro hacia el que la burbuja inmobiliaria arrastraba a la economía española pintaba bastante mal. Y que lo mismo que se había defendido la necesidad de hacer una reconversión industrial (aunque, más que reconversión, acabó siendo, en buena medida, desmantelamiento subvencionado) era el momento de plantear la reconversión del modelo inmobiliario español y de potenciar otras actividades económicas más viables, que aparecían eclipsadas por enormes plusvalías obtenidas de la recalificación de suelo y la revalorización trepidante, pero necesariamente efímera, de los precios de los inmuebles. Entonces se disponía además de unas cuentas públicas saneadas que habrían permitido apoyar holgadamente la reconversión con desgravaciones de impuestos y/o subvenciones.
Después de que explotara la burbuja inmobiliaria y se declarara oficialmente la crisis, también existía la posibilidad de condicionar las ayudas y rebajas de impuestos iniciales para favorecer dicha reconversión, en vez de hacerlas de forma indiscriminada e incluso, a veces, nociva, al apuntalar el statu quo. Por ejemplo, resulta lamentable ver que se ha empleado masivamente el dinero público para subvencionar con el Plan E las obras que sin ton ni son han venido muchas veces recorriendo la geografía del país, o para subsidiar el paro, cuando hay tanto por hacer al ser comunes las situaciones de abandono y deterioro de infraestructuras, inmuebles, barrios, pueblos…o territorios. Y para ello no es necesario redescubrir la pólvora, sino mirar un poco la historia, advirtiendo que incluso en esa meca del capitalismo y del liberalismo que son los Estados Unidos, buena parte de las zonas verdes y deportivas de Nueva York y de otras ciudades, no son fruto de la prosperidad, sino de la gran crisis de 1929, que permitió ampliar a precio de saldo las dotaciones de suelo y equipamientos colectivos, ..o promover planes de infraestructuras que salvaron de la erosión millones de hectáreas. Pero para esto tendría que haberse reconocido el pinchazo de la burbuja y la crisis desde el principio, en vez de negarlas, y haberse trazado un plan ambicioso e ilusionante de reconversión de la economía española al que destinar juiciosamente los recursos públicos, en vez de dilapidarlos en desgravaciones, gastos y ayudas erráticas e inconexas. Ello hubiera exigido establecer un marco institucional y unas prioridades claras que permitieran sacar partido a la situación, en vez de esperar ingenuamente a ver si pasaba el chaparrón y, milagrosamente, se recuperaba el pulso de la coyuntura económica. Por ejemplo, clama al cielo que el Estado haya destinado primero 50.000 millones de euros de ayudas y 100.000 de avales a la banca, a los que se añaden 9.000 millones más, con líneas de crédito adicionales para un “Fondo de reestructuración ordenada bancaria” (FROB) ampliables hasta los 99.000, sin contrapartida alguna que le permita al Estado participar en la propiedad para orientar la gestión de las entidades beneficiadas. Cuando precisamente el Estado podía haber aprovechado todas estas operaciones de salvación y apuntalamiento de entidades para recuperar el vacío que había dejado la liquidación de la banca pública. Es más, estas operaciones están abocadas a seguir privatizando esos residuos de banca pública y/o cooperativa que son las cajas de ahorro, a la vez que se quiere que el ICO empiece a otorgar créditos y hacer funciones bancarias sin tener ni el personal ni la infraestructura necesarios para ello. Al utilizar al principio con prodigalidad y sin a penas condiciones o contrapartidas los recursos públicos, aumentaron el déficit y el endeudamiento público más allá de las exigencias de la UE, lo cual indujo a apretar las clavijas de la recaudación fiscal, antes de que aparecieran los ansiados “brotes verdes”. Y esto se hizo también de forma indiscriminada, aumentando el IVA u otras figuras que gravan al grueso de los contribuyentes. A la postre, la principal función de Estado ha consistido en reforzar el actual capitalismo asistido, habituado a privatizar beneficios y socializar pérdidas. Con cual, la crisis ha empobrecido a la mayoría de la gente y deprimido la actividad económica en general. También, tras el “efecto riqueza” originado por las revalorizaciones inmobiliarias, ahora se acusa un “efecto pobreza” que lastra la recaudación de impuestos, el consumo y la actividad económica en general.
José Fariña : El pasado año se ha vivido un crecimiento muy importante en la colocación de paneles solares, molinos para conseguir energía del viento, concentradores solares y, en general, instalaciones encaminadas a conseguir energías renovables. Todo ello al amparo de ayudas que, como mínimo, habría que calificar de generosas. Sin embargo, en el momento actual, estas las ayudas (y, por tanto, con la consiguiente bajada en este tipo de instalaciones) han sufrido drásticos recortes. Algunos pensamos que los recortes no deberían producirse precisamente en este campo, pero es sólo una impresión. Me gustaría conocer tu opinión al respecto.
José Manuel Naredo : Lo que comentas es un exponente más del giro adoptado desde la anterior alegría de gastos y subvenciones hacia los posteriores recortes practicados también burda e indiscriminadamente. Es como si se promoviera la energía solar sin mucha convicción, como algo ceremonial, y cuando se vio que la cosa iba en serio se recortaron las ayudas porque resultaban demasiado atractivas y, sorprendentemente, tenían efecto. Pero lo que más me preocupa en el caso de las energías renovables, es que ocupan suelo y no van acompañadas de medidas exigentes de ordenación territorial. Por ejemplo, he visto “huertos solares” instalados en zonas de vega, cuando resulta un despropósito que los “huertos solares” sustituyan a los huertos ordinarios: lo lógico es que los huertos solares se instalen en zonas impropias para la agricultura. Algo parecido ocurre con los enormes molinos instalados en zonas que degradan paisajes interesantes, a la vez que pasaron a mejor vida los viejos molinos y molinetes que alegraban la vista: es a la vez una cuestión de escala y de ordenación del territorio que no se ha cuidado para nada.
José Fariña : Algunos veíamos la actual crisis financiera como una oportunidad de reforma de muchas cosas. Me acuerdo, incluso, en una reunión con algunos compañeros de haberla saludado casi con alegría (con los brindis consiguientes, claro). Por supuesto que los más pudientes pronto se las arreglaron para hacer caer sobre las espaldas de los que menos tienen el coste de “los arreglos”. Pero todo ha terminado por complicarse de tal forma que, confieso, he perdido la perspectiva de lo que está sucediendo ¿realmente se trata de una crisis transitoria que, cuando termine va a dejar todo igual, o existe un “mar de fondo” que obligará a cambios importantes?
José Manuel Naredo :En efecto, más uno nos hemos alegrado de que escaseara por fin el carburante financiero que nutría el tsunami inmobiliario y que se quedaran en el papel o a medio construir megaproyectos y promociones que amenazaban con seguir asolando nuestra geografía en aras de un aquelarre especulativo desprovisto cada vez más de medida y de funcionalidad utilitaria. Hoy aparecen como testigos mudos de esa fiebre constructiva, exponentes bien surrealistas no solo en el litoral, sino también en los páramos mesetarios. Como ejemplo de estos últimos brillan las macro-urbanizaciones fantasma “Residencial el Quiñón” en Seseña (Toledo) o “Ciudad Valdeluz” en Yebes (Guadalajara), como también ese “Reino de don Quijote”, con su casino, sus diversas promociones y su aeropuerto privado vacío, en Ciudad Real,… o el megaproyecto de la treintena de casinos y ciudades del juego previstas en el desierto de Los Monegros que amenazaba con realizarse, como siempre con apoyo público, cuando sobrevino la crisis. Sí, más de uno nos alegramos que parara semejante locura que ha deparado al país un stock de un millón largo viviendas desocupadas en venta y más de dos millones si se terminaran todas las iniciadas y proyectadas. El problema estriba en que el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y el parón de la construcción han tenido consecuencias devastadoras para el conjunto de la economía española que sufre, así, una crisis mucho más intensa y duradera que los otros países de la UE, sin que se vislumbre una salida clara y gratificante de la misma.
Como había intuido hace tiempo, el conformismo social generado durante la larga etapa de auge económico acabó dificultando la emergencia de alternativas y de reformas al capitalismo financiero-inmobiliario que se tambaleaba con la crisis. Por una parte, ese conformismo hizo que tuvieran escaso eco las propuestas de alternativas más radicales al sistema. Pero también cerró la puerta a las reformas que demandaba la estabilidad del propio sistema. El potpourri de medidas “urgentes” que se vinieron adoptando sobre la marcha para “salir de la crisis”, apuntan más a perpetuar el statu quo financiero-inmobiliario que la había originado que a reformarlo, lastrando así dicha “salida”. Porque no es la búsqueda de instrumentos idóneos la que marca la orientación del grueso de las medidas adoptadas, sino las presiones del neocaciquismo imperante para paliar la insolvencia de las empresas privadas con recursos públicos, abaratar salarios, prestaciones y derechos de los trabajadores. Con lo cual, al no haberlo impedido las presiones sociales, la insolvencia privada se acabó transmutando en problemas de insolvencia del Estado, que a la postre la mayoría tiene que sufragar pagando más impuestos o recibiendo menores transferencias y gastos sociales. Pues los recortes para rebajar déficits y deudas, recortan también la actividad y los ingresos tributarios con los que hacer frente a esos déficits y deudas, forzando nuevos aumentos de los tipos impositivos y recortes del gasto público. Se ha desencadenado así una espiral depresiva en la que las excesivos déficits y deudas originarios exigen mayor frugalidad y sacrificios impositivos que lastran el crecimiento, a la vez que el escaso crecimiento acentúa la dificultad de atender y reducir esos déficits y deudas, que deprimirá la demanda y el ritmo de actividad en los años venideros.
José Fariña : ¿Cómo ves la situación de los movimientos sociales alternativos en Europa (antiglobalización, decrecimiento, antisistema, etc.) relacionados con ese cambio de ciclo hacia una sociedad más “de derechas” que se observa en muchos países de la Unión Europea?
José Manuel Naredo :El conformismo antes indicado favorece la alternancia política bipartidista, que suele resultar funcional para el mantenimiento del statu quo cuando se encarga la socialdemocracia light de gestionar las crisis, como ejemplifica en Estados Unidos el triunfo del demócrata Obama para capear el temporal de la crisis, tras los reiterados gobiernos del ultra-conservador Bush en momentos de auge,… o con Rodríguez Zapatero, que ha acabado creyéndose en el deber de suplantar a la derecha afanándose en aumentar impuestos regresivos y recortar salarios y gastos sociales con empeño digno de mejor causa. Este bipartidismo trata de ningunear la existencia de una izquierda más radical en el panorama político y de un movimiento ecologista que generalmente reniega de la política partidista. Con lo cual, la protesta ejercida por estos movimientos “alternativos” tiende a diluirse sin que llegue plasmarse en propuestas alternativas ampliamente consensuadas tocantes a aspectos tan claves como la configuración y regulación del sistema financiero internacional (a esto contribuye también la falta de solvencia en los planteamientos y las desavenencias que se observan en seno de este movimiento).
¿Podrán ganar peso político estos movimientos en un futuro próximo? Algo se mueve en este sentido. Por un lado, surgen escisiones en el seno de la socialdemocracia, como la de Lafontaine en Alemania, que tratan de articular un discurso con posiciones transformadoras y éticas más marcadas. Por otro, la fundación en Francia de un Nuevo Partido Anticapitalista con vocación trasnacional, refleja el afán de superar los sectarismos y dogmatismos que a menudo han caracterizado a la izquierda radical, proponiendo un amplio frente de oposición al sistema que acoja, incluso, a corrientes ecologistas y anarquistas poco proclives a participar en los teatros habituales de la política. En este sentido apunta la coalición verde capitaneada por Cohn Bendit, que obtuvo un gran éxito en las elecciones francesas al parlamento europeo. Estos ejemplos apuntan a evitar el divorcio que se observa entre los movimientos de protesta y la mediación política, hasta ahora monopolizada por los grandes partidos que permanecen firmemente anclados a la ideología y al statu quo de poder imperantes. ¿Conseguirán estos movimientos hacer que la democracia representativa actual se haga más participativa ? No lo se, pero merece la pena intentarlo. En cualquier caso las movilizaciones sociales pueden tener éxito en sus reivindicaciones sin que sus líderes consigan, ni muchas veces pretendan, llegar al gobierno. Es lo que ha ocurrido, por ejemplo, con la moratoria nuclear que consiguió imponer en nuestro país hace tiempo el movimiento ecologista.
http://www.attacmadrid.org/?p=2860
José Manuel Naredo : Sí, estoy de acuerdo porque este modelo ha provocado un auge especulativo con una intensidad y duración sin precedentes, que ha arrastrado al país a una crisis también sin precedentes, que resulta difícilmente reversible. Pues este auge especulativo, no solo ha devorado el ahorro del país, sino que se ha seguido financiando con cargo al exterior, arrastrando a la economía española a la comprometida situación actual. Este auge acentuó primero hasta el límite el endeudamiento y el déficit exterior privado de la economía española. Y, después, el déficit y el endeudamiento público, al apuntalar con dinero y avales del Estado la precaria situación del sistema financiero y de la economía en general. Pues cuando los mercados financieros empezaron a percibir el riesgo de los pasivos que emitían la banca y las empresas españolas, se cerró el grifo de la financiación barata y abundante de la que había gozado la economía española, generando la consabida sequía de créditos y el pinchazo de la burbuja inmobiliaria, con todas sus consecuencias. El agotamiento del modelo se ha producido así por estrangulamiento financiero, generando una situación que no resulta reversible a corto plazo, dados los niveles de endeudamiento históricos que había alcanzado la economía española. Sobre todo cuando ya no puede recurrirse a los dos instrumentos que permitieron la recuperación de la economía española tras el pinchazo de la burbuja inmobiliaria anterior, la que murió tras los festejos del 92. Entonces la economía española pudo corregir sus más modestos déficits y endeudamientos y recuperar su competitividad, gracias a la devaluación de la peseta en un 40 % y a la muy notable rebaja del tipo de interés, para volver con más fuerza a las andadas. Pues su entrada en el euro reforzó su posición como atractora de capitales del resto del mundo, alimentando al tsunami de liquidez dispuesta a invertirse en ladrillos que infló la burbuja inmobiliaria y forzó hasta el límite el endeudamiento de la economía española antes mencionado. Resulta, pues, bastante pueril pensar que el mismo monocultivo inmobiliario que animó durante el pasado auge el pulso de la economía española puede repuntar sin problemas volviendo otra vez a las andadas. Lamentablemente, se ha producido el desenlace que repetidamente había venido anunciando. Me acuerdo cuando en el coloquio de algunas de mis conferencias o clases en la Escuela TS de Arquitectura de Madrid, alguien me objetaba que no parecía que el boom inmobiliario fuera a declinar y yo respondía que cuanto más se siguiera inflando la burbuja inmobiliaria, más dura sería la caída, porque si había algo seguro es que esa caída se produciría. Pues lo mismo que es seguro que los árboles no pueden crecer indefinidamente hasta el cielo, la burbuja especulativa que estaba viviendo la economía española tampoco podía crecer de forma permanente, ya que moriría, como es habitual en los ciclos económicos, por estrangulamiento financiero. Lo que sí era seguro es que cuanto más creciera, más dura sería la caída, como efectivamente se ha visto, al generar una crisis de una amplitud sin precedentes en un pasado próximo.
Respecto a las alternativas, el problema es, en primer lugar, que deberían de haberse adoptado antes, sin dejar ir el endeudamiento y el déficit corriente con el exterior hasta los extremos a los que han llegado. Como había comentado hace tiempo, la gran oportunidad perdida para reconvertir el monocultivo inmobiliario de la economía española la perdió el presidente Zapatero cuando ganó sus primeras elecciones. Entonces, al igual que se vio reforzado por la mayoría de votos para retirar las tropas de Irak, habría sido el momento de decir que el futuro hacia el que la burbuja inmobiliaria arrastraba a la economía española pintaba bastante mal. Y que lo mismo que se había defendido la necesidad de hacer una reconversión industrial (aunque, más que reconversión, acabó siendo, en buena medida, desmantelamiento subvencionado) era el momento de plantear la reconversión del modelo inmobiliario español y de potenciar otras actividades económicas más viables, que aparecían eclipsadas por enormes plusvalías obtenidas de la recalificación de suelo y la revalorización trepidante, pero necesariamente efímera, de los precios de los inmuebles. Entonces se disponía además de unas cuentas públicas saneadas que habrían permitido apoyar holgadamente la reconversión con desgravaciones de impuestos y/o subvenciones.
Después de que explotara la burbuja inmobiliaria y se declarara oficialmente la crisis, también existía la posibilidad de condicionar las ayudas y rebajas de impuestos iniciales para favorecer dicha reconversión, en vez de hacerlas de forma indiscriminada e incluso, a veces, nociva, al apuntalar el statu quo. Por ejemplo, resulta lamentable ver que se ha empleado masivamente el dinero público para subvencionar con el Plan E las obras que sin ton ni son han venido muchas veces recorriendo la geografía del país, o para subsidiar el paro, cuando hay tanto por hacer al ser comunes las situaciones de abandono y deterioro de infraestructuras, inmuebles, barrios, pueblos…o territorios. Y para ello no es necesario redescubrir la pólvora, sino mirar un poco la historia, advirtiendo que incluso en esa meca del capitalismo y del liberalismo que son los Estados Unidos, buena parte de las zonas verdes y deportivas de Nueva York y de otras ciudades, no son fruto de la prosperidad, sino de la gran crisis de 1929, que permitió ampliar a precio de saldo las dotaciones de suelo y equipamientos colectivos, ..o promover planes de infraestructuras que salvaron de la erosión millones de hectáreas. Pero para esto tendría que haberse reconocido el pinchazo de la burbuja y la crisis desde el principio, en vez de negarlas, y haberse trazado un plan ambicioso e ilusionante de reconversión de la economía española al que destinar juiciosamente los recursos públicos, en vez de dilapidarlos en desgravaciones, gastos y ayudas erráticas e inconexas. Ello hubiera exigido establecer un marco institucional y unas prioridades claras que permitieran sacar partido a la situación, en vez de esperar ingenuamente a ver si pasaba el chaparrón y, milagrosamente, se recuperaba el pulso de la coyuntura económica. Por ejemplo, clama al cielo que el Estado haya destinado primero 50.000 millones de euros de ayudas y 100.000 de avales a la banca, a los que se añaden 9.000 millones más, con líneas de crédito adicionales para un “Fondo de reestructuración ordenada bancaria” (FROB) ampliables hasta los 99.000, sin contrapartida alguna que le permita al Estado participar en la propiedad para orientar la gestión de las entidades beneficiadas. Cuando precisamente el Estado podía haber aprovechado todas estas operaciones de salvación y apuntalamiento de entidades para recuperar el vacío que había dejado la liquidación de la banca pública. Es más, estas operaciones están abocadas a seguir privatizando esos residuos de banca pública y/o cooperativa que son las cajas de ahorro, a la vez que se quiere que el ICO empiece a otorgar créditos y hacer funciones bancarias sin tener ni el personal ni la infraestructura necesarios para ello. Al utilizar al principio con prodigalidad y sin a penas condiciones o contrapartidas los recursos públicos, aumentaron el déficit y el endeudamiento público más allá de las exigencias de la UE, lo cual indujo a apretar las clavijas de la recaudación fiscal, antes de que aparecieran los ansiados “brotes verdes”. Y esto se hizo también de forma indiscriminada, aumentando el IVA u otras figuras que gravan al grueso de los contribuyentes. A la postre, la principal función de Estado ha consistido en reforzar el actual capitalismo asistido, habituado a privatizar beneficios y socializar pérdidas. Con cual, la crisis ha empobrecido a la mayoría de la gente y deprimido la actividad económica en general. También, tras el “efecto riqueza” originado por las revalorizaciones inmobiliarias, ahora se acusa un “efecto pobreza” que lastra la recaudación de impuestos, el consumo y la actividad económica en general.
José Fariña : El pasado año se ha vivido un crecimiento muy importante en la colocación de paneles solares, molinos para conseguir energía del viento, concentradores solares y, en general, instalaciones encaminadas a conseguir energías renovables. Todo ello al amparo de ayudas que, como mínimo, habría que calificar de generosas. Sin embargo, en el momento actual, estas las ayudas (y, por tanto, con la consiguiente bajada en este tipo de instalaciones) han sufrido drásticos recortes. Algunos pensamos que los recortes no deberían producirse precisamente en este campo, pero es sólo una impresión. Me gustaría conocer tu opinión al respecto.
José Manuel Naredo : Lo que comentas es un exponente más del giro adoptado desde la anterior alegría de gastos y subvenciones hacia los posteriores recortes practicados también burda e indiscriminadamente. Es como si se promoviera la energía solar sin mucha convicción, como algo ceremonial, y cuando se vio que la cosa iba en serio se recortaron las ayudas porque resultaban demasiado atractivas y, sorprendentemente, tenían efecto. Pero lo que más me preocupa en el caso de las energías renovables, es que ocupan suelo y no van acompañadas de medidas exigentes de ordenación territorial. Por ejemplo, he visto “huertos solares” instalados en zonas de vega, cuando resulta un despropósito que los “huertos solares” sustituyan a los huertos ordinarios: lo lógico es que los huertos solares se instalen en zonas impropias para la agricultura. Algo parecido ocurre con los enormes molinos instalados en zonas que degradan paisajes interesantes, a la vez que pasaron a mejor vida los viejos molinos y molinetes que alegraban la vista: es a la vez una cuestión de escala y de ordenación del territorio que no se ha cuidado para nada.
José Fariña : Algunos veíamos la actual crisis financiera como una oportunidad de reforma de muchas cosas. Me acuerdo, incluso, en una reunión con algunos compañeros de haberla saludado casi con alegría (con los brindis consiguientes, claro). Por supuesto que los más pudientes pronto se las arreglaron para hacer caer sobre las espaldas de los que menos tienen el coste de “los arreglos”. Pero todo ha terminado por complicarse de tal forma que, confieso, he perdido la perspectiva de lo que está sucediendo ¿realmente se trata de una crisis transitoria que, cuando termine va a dejar todo igual, o existe un “mar de fondo” que obligará a cambios importantes?
José Manuel Naredo :En efecto, más uno nos hemos alegrado de que escaseara por fin el carburante financiero que nutría el tsunami inmobiliario y que se quedaran en el papel o a medio construir megaproyectos y promociones que amenazaban con seguir asolando nuestra geografía en aras de un aquelarre especulativo desprovisto cada vez más de medida y de funcionalidad utilitaria. Hoy aparecen como testigos mudos de esa fiebre constructiva, exponentes bien surrealistas no solo en el litoral, sino también en los páramos mesetarios. Como ejemplo de estos últimos brillan las macro-urbanizaciones fantasma “Residencial el Quiñón” en Seseña (Toledo) o “Ciudad Valdeluz” en Yebes (Guadalajara), como también ese “Reino de don Quijote”, con su casino, sus diversas promociones y su aeropuerto privado vacío, en Ciudad Real,… o el megaproyecto de la treintena de casinos y ciudades del juego previstas en el desierto de Los Monegros que amenazaba con realizarse, como siempre con apoyo público, cuando sobrevino la crisis. Sí, más de uno nos alegramos que parara semejante locura que ha deparado al país un stock de un millón largo viviendas desocupadas en venta y más de dos millones si se terminaran todas las iniciadas y proyectadas. El problema estriba en que el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y el parón de la construcción han tenido consecuencias devastadoras para el conjunto de la economía española que sufre, así, una crisis mucho más intensa y duradera que los otros países de la UE, sin que se vislumbre una salida clara y gratificante de la misma.
Como había intuido hace tiempo, el conformismo social generado durante la larga etapa de auge económico acabó dificultando la emergencia de alternativas y de reformas al capitalismo financiero-inmobiliario que se tambaleaba con la crisis. Por una parte, ese conformismo hizo que tuvieran escaso eco las propuestas de alternativas más radicales al sistema. Pero también cerró la puerta a las reformas que demandaba la estabilidad del propio sistema. El potpourri de medidas “urgentes” que se vinieron adoptando sobre la marcha para “salir de la crisis”, apuntan más a perpetuar el statu quo financiero-inmobiliario que la había originado que a reformarlo, lastrando así dicha “salida”. Porque no es la búsqueda de instrumentos idóneos la que marca la orientación del grueso de las medidas adoptadas, sino las presiones del neocaciquismo imperante para paliar la insolvencia de las empresas privadas con recursos públicos, abaratar salarios, prestaciones y derechos de los trabajadores. Con lo cual, al no haberlo impedido las presiones sociales, la insolvencia privada se acabó transmutando en problemas de insolvencia del Estado, que a la postre la mayoría tiene que sufragar pagando más impuestos o recibiendo menores transferencias y gastos sociales. Pues los recortes para rebajar déficits y deudas, recortan también la actividad y los ingresos tributarios con los que hacer frente a esos déficits y deudas, forzando nuevos aumentos de los tipos impositivos y recortes del gasto público. Se ha desencadenado así una espiral depresiva en la que las excesivos déficits y deudas originarios exigen mayor frugalidad y sacrificios impositivos que lastran el crecimiento, a la vez que el escaso crecimiento acentúa la dificultad de atender y reducir esos déficits y deudas, que deprimirá la demanda y el ritmo de actividad en los años venideros.
José Fariña : ¿Cómo ves la situación de los movimientos sociales alternativos en Europa (antiglobalización, decrecimiento, antisistema, etc.) relacionados con ese cambio de ciclo hacia una sociedad más “de derechas” que se observa en muchos países de la Unión Europea?
José Manuel Naredo :El conformismo antes indicado favorece la alternancia política bipartidista, que suele resultar funcional para el mantenimiento del statu quo cuando se encarga la socialdemocracia light de gestionar las crisis, como ejemplifica en Estados Unidos el triunfo del demócrata Obama para capear el temporal de la crisis, tras los reiterados gobiernos del ultra-conservador Bush en momentos de auge,… o con Rodríguez Zapatero, que ha acabado creyéndose en el deber de suplantar a la derecha afanándose en aumentar impuestos regresivos y recortar salarios y gastos sociales con empeño digno de mejor causa. Este bipartidismo trata de ningunear la existencia de una izquierda más radical en el panorama político y de un movimiento ecologista que generalmente reniega de la política partidista. Con lo cual, la protesta ejercida por estos movimientos “alternativos” tiende a diluirse sin que llegue plasmarse en propuestas alternativas ampliamente consensuadas tocantes a aspectos tan claves como la configuración y regulación del sistema financiero internacional (a esto contribuye también la falta de solvencia en los planteamientos y las desavenencias que se observan en seno de este movimiento).
¿Podrán ganar peso político estos movimientos en un futuro próximo? Algo se mueve en este sentido. Por un lado, surgen escisiones en el seno de la socialdemocracia, como la de Lafontaine en Alemania, que tratan de articular un discurso con posiciones transformadoras y éticas más marcadas. Por otro, la fundación en Francia de un Nuevo Partido Anticapitalista con vocación trasnacional, refleja el afán de superar los sectarismos y dogmatismos que a menudo han caracterizado a la izquierda radical, proponiendo un amplio frente de oposición al sistema que acoja, incluso, a corrientes ecologistas y anarquistas poco proclives a participar en los teatros habituales de la política. En este sentido apunta la coalición verde capitaneada por Cohn Bendit, que obtuvo un gran éxito en las elecciones francesas al parlamento europeo. Estos ejemplos apuntan a evitar el divorcio que se observa entre los movimientos de protesta y la mediación política, hasta ahora monopolizada por los grandes partidos que permanecen firmemente anclados a la ideología y al statu quo de poder imperantes. ¿Conseguirán estos movimientos hacer que la democracia representativa actual se haga más participativa ? No lo se, pero merece la pena intentarlo. En cualquier caso las movilizaciones sociales pueden tener éxito en sus reivindicaciones sin que sus líderes consigan, ni muchas veces pretendan, llegar al gobierno. Es lo que ha ocurrido, por ejemplo, con la moratoria nuclear que consiguió imponer en nuestro país hace tiempo el movimiento ecologista.
http://www.attacmadrid.org/?p=2860
sábado, 9 de octubre de 2010
http://www.elpais.com/articulo/primer/plano/seguimos/cayendo/elpepueconeg/20101003elpneglse_2/Tes
REPORTAJE: Primer plano
¿Por qué seguimos cayendo?
La inercia de las autoridades presagia una prolongación de la crisis y del alto nivel de paro
PAUL KRUGMAN / ROBIN WELLS 03/10/2010
En el invierno entre 2008 y 2009, la economía mundial estaba al borde del abismo. Los mercados de valores se hundían, los mercados de crédito estaban paralizados y los bancos quebraban como consecuencia de un contagio masivo que se extendía desde EE UU hasta Europa y que amenazaba con arrasar el resto del mundo. Durante la peor época de la crisis, EE UU perdía 700.000 puestos de trabajo al mes y el comercio mundial se reducía más deprisa de lo que lo había hecho durante el primer año de la Gran Depresión.
Sin embargo, hacia el verano de 2009, a medida que la economía mundial se estabilizaba, quedó claro que no habría una repetición de la Gran Depresión en toda su magnitud. Desde junio de 2009, aproximadamente, muchos indicadores han estado apuntando hacia arriba: el PIB ha subido en todas las economías importantes, la producción industrial mundial ha crecido y los beneficios empresariales estadounidenses han vuelto a los niveles anteriores a la crisis.
Sin embargo, el paro apenas ha descendido en EE UU y Europa (lo que significa que la precaria situación de los parados, especialmente en EE UU, donde la red de seguridad es mínima, no ha parado de empeorar a medida que las prestaciones se agotan y los ahorros se acaban). Y hay pocas perspectivas de mejoría: el desempleo sigue creciendo en las economías europeas más afectadas, el crecimiento económico de EE UU se está ralentizando claramente y muchas previsiones económicas apuntan a que la tasa de paro estadounidense seguirá siendo elevada o incluso ascenderá en el transcurso del próximo año.
Teniendo en cuenta estas sombrías circunstancias, ¿no deberíamos esperar cierta urgencia por parte de los políticos y los economistas, cierta prisa por presentar planes que fomenten el crecimiento y creen empleo? Por lo visto, no: un análisis informal de libros y artículos recientes no muestra nada parecido.
Los libros sobre la gran recesión siguen saliendo a raudales de las imprentas; pero, en su mayoría, tienen una visión retrospectiva y se preguntan cómo nos hemos metido en este lío, en vez de decirnos cómo salir de él. Para ser justos, muchos libros recientes sí que dan recetas sobre cómo evitar la siguiente burbuja; pero no ofrecen mucha orientación acerca del problema más acuciante: el de cómo hacer frente a las consecuencias no resueltas de la última.
Esta extraña dejadez tampoco puede explicarse enteramente por los mecanismos del comercio editorial. Es cierto que la mayoría de los libros sobre economía que aparecen ahora llegaron a las imprentas antes de que se hiciese plenamente evidente la naturaleza decepcionante de nuestra mal llamada recuperación. No obstante, incluso un análisis de artículos recientes muestra una llamativa falta de disposición por parte de la abatida ciencia para ofrecer soluciones a los problemas de un paro persistentemente elevado y una economía floja. Ha habido un encendido debate sobre la efectividad de las medidas monetarias y fiscales adoptadas en los peores momentos de la crisis; también ha habido ruidosas declaraciones acerca de lo que no debemos hacer (las advertencias sobre el supuesto peligro de los déficits presupuestarios o de la política monetaria expansiva son incontables). Pero las propuestas de medidas positivas que nos saquen del agujero en el que estamos son pocas y muy distanciadas entre sí.
En las páginas siguientes presentaremos un análisis relativamente breve sobre un tema en el que se ha hecho mucho hincapié, pero que sigue siendo controvertido: los orígenes de la crisis de 2008. Luego nos fijaremos en los debates políticos en curso acerca de la respuesta a la crisis y sus consecuencias. Para no dejar a los lectores en suspenso: creemos que la relativa ausencia de propuestas para hacer frente al paro masivo es un caso de "parálisis autoinducida" (una expresión utilizada por el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, hace una década, cuando era un investigador que criticaba a los responsables políticos desde fuera).
Hay margen para la acción, tanto monetaria como fiscal. Pero tanto los políticos como los funcionarios y los economistas han sufrido una crisis nerviosa, una crisis por la que millones de trabajadores pagarán un alto precio.
1.
Podríamos llamarlo la gran burbuja inmobiliaria del Atlántico Norte: en la primera década del tercer milenio, los precios de las viviendas y los inmuebles comerciales se dispararon en algunas zonas de Europa y Norteamérica. Entre 1997 y 2007, el precio de la vivienda subió un 175% en EE UU, un 180% en España, un 210% en Reino Unido y un 240% en Irlanda.
¿Por qué subieron tanto los precios de los inmuebles y en tantos sitios? Hablando de manera general, hay cuatro explicaciones populares (que no son excluyentes entre ellas): la política de tipos de interés bajos de la Reserva Federal después de la recesión de 2001; la "superabundancia mundial de ahorros"; las innovaciones financieras que disfrazaban el riesgo, y los programas gubernamentales que generaban riesgo moral.
La política de tipos de interés bajos de la Reserva Federal
Después del estallido de la burbuja tecnológica a finales de los años noventa, los bancos centrales rebajaron drásticamente los tipos de interés a corto plazo que controlaban directamente en un intento por contener la consiguiente recesión. La Reserva Federal tomó la medida más radical al rebajar el tipo diario de los préstamos interbancarios del 6,5% registrado a principios de 2000 a un mero 1% en 2003, y al seguir manteniéndolo muy bajo durante 2004.
Y hay una escuela de pensamiento -con la que Raghuram Rajan simpatiza claramente en su libro Fault Lines (Líneas de falla, no publicado en España), y que recibe un apoyo más matizado por parte de Nouriel Roubini y Stephen Mihm en Cómo salimos de ésta(Destino)- que considera que este periodo prolongado de tipos bajos fue un terrible error político que sentó las bases para la burbuja inmobiliaria.
Sin embargo, este punto de vista presenta algunas pegas importantes. Para empezar, había buenos motivos para que la Reserva Federal mantuviese bajo su tipo interbancario, o político. Aunque la recesión de 2001 no fue especialmente profunda, la recuperación fue lenta; en EE UU, el empleo no recuperó los niveles anteriores a la recesión hasta 2005. Y con una inflación que alcanzó su valor más bajo en 35 años había razones para preocuparse por una posible trampa deflacionista en la cual una economía deprimida hace que bajen los salarios y precios, lo que a su vez deprime aún más la economía. Resulta difícil imaginar, incluso con la perspectiva que da el tiempo, de qué manera podría haber justificado la Reserva Federal el hecho de no mantener los tipos bajos durante un periodo prolongado.
El hecho de que la burbuja inmobiliaria fuese un fenómeno más noratlántico que puramente estadounidense también hace que resulte difícil achacar la culpa de esa burbuja principalmente a la política de los tipos de interés. El Banco Central Europeo no fue ni mucho menos tan agresivo como la Reserva Federal, y redujo los tipos de interés que controlaba solo la mitad de lo que lo hizo su homóloga estadounidense, pero no obstante, las burbujas inmobiliarias europeas fueron perfectamente comparables en escala a la de EE UU.
Estos argumentos dan a entender que sería un error atribuir toda o parte de la culpa por la burbuja inmobiliaria a una política monetaria descaminada.
La superabundancia mundial de ahorros
La expresión "superabundancia mundial de ahorros" proviene en realidad de un discurso que pronunció Ben Bernanke a principios de 2005. En dicho discurso, el futuro presidente de la Reserva Federal sostenía que el gran déficit comercial de EE UU -y los grandes déficits de otros países como Reino Unido y España- no reflejaba tanto un cambio en el comportamiento de esos países como un cambio en el comportamiento de los países con superávit.
Históricamente, los países en vías de desarrollo han tenido déficits comerciales respecto a los países desarrollados, ya que compran maquinaria y otros bienes de equipo con el fin de aumentar su nivel de desarrollo económico. En los albores de la crisis financiera que golpeó Asia en 1997 y 1998, esta práctica habitual se invirtió: las economías en vías de desarrollo de Asia y Oriente Próximo tenían grandes superávits comerciales respecto a los países desarrollados, con el fin de acumular enormes reservas de activos extranjeros como seguro contra otra crisis financiera.
Alemania también contribuyó a este desequilibrio mundial al alcanzar grandes superávits comerciales respecto al resto de Europa a fin de financiar la reunificación y el rápido envejecimiento de su población. En China, cuyo superávit comercial equivale a la mayor parte del déficit comercial de EE UU, el deseo de protegerse contra una posible crisis financiera ha dado forma a una política en la que la moneda se mantiene infravalorada, lo cual beneficia a las empresas exportadoras con conexiones políticas, a menudo a expensas de la población trabajadora en general.
Para los países con déficit comercial como EE UU, España y Reino Unido, la otra cara del desequilibrio comercial fueron unos grandes flujos de capital entrante debido a que los países con superávit compraban cantidades ingentes de bonos y otros activos estadounidenses, españoles y británicos. Estas entradas de capital también hicieron bajar los tipos de interés; no los tipos a corto plazo fijados por las políticas de los bancos centrales, sino los tipos a largo plazo, que son los que importan con vistas al gasto y al precio de la vivienda y que dependen de los mercados de bonos. Tanto en EE UU como en los países europeos, los tipos de interés a largo plazo experimentaron un drástico descenso después de 2000 y permanecieron bajos incluso cuando la Reserva Federal empezó a subir su tipo a corto plazo. Su presidente en aquel momento, Alan Greenspan, llamó a esta divergencia el "enigma" del mercado de obligaciones, pero es perfectamente comprensible, dadas las fuerzas internacionales implicadas. Y merece la pena señalar que, aunque, como hemos dicho, el Banco Central Europeo no fuese ni mucho menos tan agresivo como la Reserva Federal a la hora de rebajar los tipos a corto plazo, los tipos a largo plazo cayeron igual o más en España e Irlanda que en EE UU, un hecho que invalida la idea de que fue la política monetaria flexible la causante de la burbuja inmobiliaria.
De hecho, en aquel discurso de 2005, Bernanke reconocía que el impacto de la superabundancia de ahorros se estaba dejando sentir principalmente en el sector de la vivienda: durante estos últimos años, las principales repercusiones de la superabundancia mundial de ahorros en el precio de los activos parece haberse producido en el mercado de la inversión residencial, ya que los tipos hipotecarios bajos han propiciado unos niveles récord de construcción de casas y unas fuertes subidas del precio de las viviendas.
Algo en lo que, por desgracia, no reparó fue que los precios de las casas estaban subiendo mucho más de lo que deberían haber subido, incluso teniendo en cuenta los tipos hipotecarios bajos. A finales de 2005, tan solo unos meses antes de que la burbuja inmobiliaria estadounidense empezase a deshincharse, declaraba -desechando implícitamente los argumentos de diversas Casandras prominentes- que los precios de la vivienda "son, en gran medida, el reflejo de unas bases económicas sólidas". Y como casi todos los demás, Bernanke no se percató de que tanto las instituciones financieras como las familias estaban asumiendo riesgos que no comprendían, porque daban por hecho que los precios de las viviendas nunca bajarían.
A pesar de la extraordinaria falta de clarividencia de la que ha hecho gala Bernanke con respecto a la crisis que se nos venía encima, la historia de la superabundancia mundial ofrece, no obstante, una de las mejores explicaciones sobre cómo tantos países se las arreglaron para meterse en problemas tan parecidos.
La innovación financiera descontrolada
Mary tenía un corderito y, cuando vio que estaba enfermo, lo envió al polígono industrial de Packingtown, y ahora es pollo envasado.
La famosa cancioncilla que resume La jungla de Upton Sinclair parece muy apropiada como descripción de las prácticas financieras que contribuyeron a alimentar la burbuja inmobiliaria, especialmente en el caso de las hipotecas subpreferenciales. A estas alturas, la letanía resulta familiar: el viejo modelo de banca, según el cual los bancos se quedaban con los préstamos que concedían, fue sustituido por la nueva práctica de generar y distribuir. Los generadores de hipotecas -que, en muchos casos, no poseían un negocio bancario tradicional- concedían préstamos para comprar casas y, acto seguido, vendían esos préstamos a otras empresas.
Luego estas empresas reempaquetaban esos préstamos agrupándolos, y a continuación vendían participaciones de estos paquetes de valores; y las agencias de calificación estaban dispuestas a etiquetar el producto de pollo resultante, es decir, a poner su sello de aprobación, la calificación AAA, en los más privilegiados de estos valores hipotecarios, aquellos que tenían preferencia para reclamar el interés y el reembolso del capital principal.
Todo el mundo desconocía tanto los riesgos que planteaba un retroceso general del mercado inmobiliario como la degradación de las reglas sobre garantía bancaria a medida que la burbuja se inflaba (esa ignorancia, sin duda, se veía favorecida por las enormes cantidades de dinero que se ganaban). Cuando llegó la crisis resultó que gran parte de ese papel de categoría triple A apenas valía unos cuantos céntimos por dólar.
Es una historia vergonzosa. Sin embargo, es importante volver atrás y preguntarse por la importancia que tuvieron estas prácticas financieras poco fiables a la hora de sentar las bases de la crisis.
Hay tres puntos que nos parecen importantes. Primero, la versión habitual de la historia transmite la impresión de que Wall Street no tenía ningún incentivo para preocuparse por los riesgos de los préstamos basura, porque era capaz de deshacerse de los residuos tóxicos y encajárselos a inversores incautos de todo el mundo.
Pero esta afirmación parece ser en gran parte errónea, aunque no del todo: aunque había muchísimos inversores ingenuos comprando valores hipotecarios complejos sin comprender sus riesgos, las empresas de Wall Street que emitían estos valores mantenían los activos de más riesgo en sus propios libros de cuentas. Además, muchos de los activos relativamente menos arriesgados los compraban otras instituciones financieras, normalmente consideradas inversores especializados, y no los ciudadanos corrientes. El efecto final fue el de concentrar los riesgos en el sistema bancario, no el de cargar a otros con ellos.
Segundo, la comparación entre Europa y EE UU es instructiva. Europa se las arregló para inflar unas burbujas inmobiliarias gigantescas sin recurrir a complejos esquemas financieros como los de EE UU. Los bancos españoles, en concreto, ampliaron enormemente el crédito; lo hicieron vendiendo garantías sobre sus préstamos a inversores extranjeros, pero estas garantías eran simples, contratos sin florituras que, en última instancia, dejaban el pasivo en manos de los prestamistas originales, los propios bancos españoles. La relativa simplicidad de sus técnicas financieras no impidió que se creara una burbuja enorme ni el estallido posterior.
Un tercer argumento en contra de la idea de que las finanzas complejas desempeñaron una función esencial es el hecho de que la burbuja inmobiliaria vino acompañada de una burbuja simultánea de los inmuebles comerciales, que seguían financiándose fundamentalmente mediante préstamos bancarios tradicionales. De modo que las finanzas exóticas no fueron una condición necesaria para el descontrol de los préstamos, ni siquiera en Estados Unidos.
Lo que sí es posible es que esa innovación financiera hiciera que los efectos de la crisis inmobiliaria fuesen más generalizados: en vez de quedarse en una crisis concentrada geográficamente, en la que solo las instituciones crediticias locales estaban en peligro, la complejidad de la estructura financiera extendió la crisis a instituciones financieras de todo el mundo.
El riesgo moral generado por los programas gubernamentales
La idea de que la culpa fue del Gobierno -que los préstamos avalados por el Gobierno, las órdenes gubernamentales y las garantías gubernamentales explícitas o implícitas condujeron a compras irresponsables de casas- es un dogma de fe de la derecha política. También es un tema central, aunque no el único, del libro Fault Lines, de Raghuram Rajan.
En el mundo, según Rajan, catedrático de Finanzas en la escuela de empresariales de la Universidad de Chicago, las raíces de la crisis financiera se hunden en la creciente desigualdad adquisitiva en EE UU y en la reacción política a esa desigualdad: los congresistas, con la intención de ganarse el favor de los votantes y mitigar las consecuencias de la creciente desigualdad, canalizaron fondos hacia familias con pocos ingresos que querían comprar casas. Fannie Mae y Freddie Mac, las dos instituciones crediticias patrocinadas por el Gobierno, facilitaron el crédito hipotecario; la Ley de Reinversión en la Comunidad, que animaba a los bancos a adaptarse a las necesidades crediticias de las comunidades en las que operaban, les obligó a prestar dinero a prestatarios con pocos ingresos, independientemente del riesgo; y de todas formas, a los bancos no les preocupaba mucho el riesgo porque creían que el Gobierno les respaldaría si algo salía mal.
Rajan afirma que el Programa de Eliminación de Activos Problemáticos (TARP, por sus siglas en inglés), convertido en ley por el presidente Bush el 3 de octubre de 2008, ratificaba la creencia de los bancos de que no tendrían que pagar ningún precio por su desenfreno. Aunque Rajan tiene la precaución de no dar nombres y echa la culpa a los "políticos" en general, está claro que los demócratas son los principales culpables, según su visión del mundo. En general, quienes afirman que el Gobierno ha sido el responsable tienden a centrar su ira en Bill Clinton y en el congresista Barney Frank, que supuestamente estaban detrás de la gran campaña para dar préstamos a los pobres.
No obstante, a pesar de ser una historia en la que todo encaja a la perfección, choca claramente con los hechos. Y resulta decepcionante ver que Rajan, un economista respetado por todos que fue uno de los primeros que advirtieron sobre el descontrol de Wall Street, se traga algo que esencialmente es un mito con motivaciones políticas. El libro de Rajan se basa en gran medida en estudios del American Enterprise Institute, un comité de expertos de derechas. No menciona ninguno de los numerosos estudios y comentarios que demuestran la falsedad de la tesis que echa la culpa al Gobierno.
Roubini y Mihm, por el contrario, captan bien la idea: el enorme crecimiento del mercado de las hipotecas basura estuvo respaldado principalmente no por Fannie Mae y Freddie Mac, sino por instituciones privadas de crédito hipotecario como Countrywide. Además, la Ley de Reinversión en la Comunidad es muy anterior a la burbuja inmobiliaria. Las afirmaciones exageradas sobre que Fannie Mae y Freddie Mac provocaron por sí solos la crisis de las hipotecas subpreferenciales son sencillamente descabelladas.
Como han señalado otros, Fannie y Freddie representaban en realidad una parte muy reducida del conjunto del mercado de los préstamos inmobiliarios durante los años de mayor crecimiento de la burbuja. En la medida en que compraron préstamos inmobiliarios dudosos, lo hicieron buscando beneficios, no persiguiendo objetivos sociales (de hecho, estaban tratando de alcanzar a los prestamistas privados). Por otra parte, pocas de las instituciones implicadas en la concesión de préstamos hipotecarios subpreferenciales -como Countrywide Financial- eran bancos comerciales sujetos a la Ley de Reinversión en la Comunidad.
Aparte de eso, había otras burbujas; la burbuja de los inmuebles comerciales de EE UU, que no estaba en absoluto promovida por políticas públicas, y las burbujas en Europa. El hecho de que los inmuebles residenciales estadounidenses solo fuesen parte de un fenómeno mucho mayor parece ser una presunta prueba en contra de cualquier opinión que dependa demasiado de supuestas distorsiones creadas por los políticos estadounidenses.
¿Era la política gubernamental completamente inocente? No, pero sus pecados eran más de omisión que de acción. A Fannie y Freddie no se les debería haber permitido tratar de obtener beneficios en las últimas etapas de la burbuja inmobiliaria; y los reguladores no fueron capaces de usar la autoridad que tenían para impedir que se asumieran riesgos excesivos. Pero por mucho que los conservadores quieran colocar a los políticos bondadosos en el centro de esta historia, ese no es su lugar. Y el respaldo que da Rajan a la versión conservadora de la historia, sin siquiera reconocer los problemas de dicha versión, resulta poco fiable y evasivo.
La burbuja como un cisne blanco
Sean cuales sean las causas exactas de la burbuja inmobiliaria, es importante darse cuenta de que las burbujas en general no son ni mucho menos algo fuera de lo habitual. Por el contrario, como explicaba detalladamente Robert Shiller, de Yale, en su libroExuberancia irracional (Turner), elogiado con razón, son una característica recurrente de los mercados financieros. (No es una coincidencia que Shiller avisase desde el principio de que estábamos experimentando una burbuja inmobiliaria masiva). Las burbujas se han producido en las economías pequeñas y en las grandes, en países concretos y en la economía mundial en su conjunto, en periodos de intensa intervención pública y en épocas de mínima injerencia gubernamental. La burbuja inmobiliaria del Atlántico Norte, como dicen Roubini y Mihm, fue un "cisne blanco", un tipo de acontecimiento normal, no uno tremendamente inusual, aunque mucho más grande que la mayoría.
Nosotros opinamos que la burbuja surgió en gran parte gracias a la superabundancia mundial de ahorros, pero que cobró bríos (que es lo que hacen las burbujas). Puede que las innovaciones financieras como la titularización de hipotecas hayan contribuido a inflar la burbuja, pero los bancos europeos se las apañaron para ampliar en exceso el crédito sin tantas florituras. Sin embargo, está claro que hubo fallos de supervisión garrafales. En concreto, Ben Bernanke ha reconocido que la Reserva Federal no empleó su autoridad reguladora para frenar los excesos de las entidades de crédito hipotecario (un descuido trágico). Greenspan hizo caso omiso de la clara advertencia que hizo un miembro de la junta directiva de la Reserva sobre los préstamos hipotecarios, que se habían vuelto peligrosamente excesivos. Y la titularización generalizada de los préstamos hipotecarios ha hecho que el problema sea mucho más difícil de resolver.
En un mercado inmobiliario que ahora está deprimido en todos los aspectos de la economía, los titulares de hipotecas y prestatarios con problemas estarían en mejor situación si pudieran renegociar sus préstamos y evitar las ejecuciones hipotecarias. Pero cuando las hipotecas se han rebanado y troceado para agruparlas y luego se han vendido en el mercado internacional, de forma que ningún inversor posee más que una fracción de cualquier hipoteca, esas negociaciones son imposibles. Y por culpa de los lobbies del sector financiero que impidieron que las hipotecas estuviesen cubiertas por los procesos de quiebra personal, ningún juez puede imponer una solución. El fenómeno de la titularización, creado con la creencia de que nunca se produciría un hundimiento a gran escala en el sector de la vivienda, ha atrapado a los inversores y a los prestatarios con problemas en una espiral descendente mutuamente destructiva.
2.
¿Qué pasa cuando las burbujas estallan? Invariablemente, un montón de riqueza en activos desaparece. Pero eso, en sí mismo, no basta para convertir el estallido de una burbuja en una catástrofe para la economía en general. La crisis de la Bolsa de 2000-2002 asestó un golpe de cinco billones de dólares al patrimonio de las familias estadounidenses. Hizo sufrir mucho a aquellas personas que contaban con las plusvalías para su jubilación, pero no desencadenó ninguna crisis sistémica generalizada. La crisis inmobiliaria representó un golpe de ocho billones de dólares, que tampoco fue mucho más grande que el del hundimiento de la Bolsa, si se tienen en cuenta la inflación y el crecimiento económico que hubo de por medio. Pero dio lugar a la peor crisis mundial desde los años treinta. ¿Por qué?
La mayor parte de Cómo salimos de ésta, de Roubini y Mihm, está, de hecho, dedicada a esta pregunta. Curiosamente, teniendo en cuenta la reputación que tiene Roubini de persona extremista y agorera, el libro depara pocas sorpresas. Pero es una muy buena introducción para explicar la manera en que unas finanzas mal encaminadas pueden destrozar una economía por lo demás saludable.
Hay dos respuestas principales a la pregunta de por qué algunas burbujas de activos hacen tanto daño cuando se pinchan. La respuesta más corta de miras se centra en el sector financiero; la de miras más amplias sostiene que la deuda y el apalancamiento entre agentes no financieros como corporaciones y propietarios de viviendas son igual de importantes. El hecho de que uno suscriba una u otra tiene consecuencias importantes para la visión que tiene sobre el modo en que deberíamos responder ante los pertinaces males de la economía.
Hablemos primero del sector financiero: los bancos y otras instituciones similares. Incluso Adam Smith sabía que los bancos están particularmente sujetos a crisis de confianza. Forma parte de la naturaleza de su negocio: un banco puede prometerle que tendrá acceso a su dinero siempre que quiera pero, dado que la mayoría de los fondos depositados en manos de cualquier banco se invierten en valores a largo plazo, ningún banco puede mantener realmente esa promesa si una gran parte de los depositantes exigen simultáneamente que se les devuelva su dinero. Por eso la banca depende de la confianza: mientras la gente crea que su dinero está seguro y solo saque fondos cuando tenga un motivo personal o empresarial para hacerlo, su dinero probablemente estará a salvo. Pero si los clientes de un banco empiezan a dudar de la solidez de la institución y deciden en masa sacar su dinero -es decir, si hay una retirada masiva de fondos del banco-, el miedo a que el banco quiebre puede convertirse en una profecía hecha realidad.
La crisis mundial del mercado inmobiliario, a diferencia del estallido de la burbuja de las punto.com, hizo que surgieran preocupaciones justificables respecto a la solidez de los bancos. Las instituciones financieras en su mayoría no estaban expuestas a las acciones tecnológicas. Sin embargo, estaban muy expuestas a pérdidas debidas a impagos hipotecarios. Por eso no resulta sorprendente, al menos retrospectivamente, que la crisis del mercado inmobiliario desencadenase una retirada masiva de fondos en grandes partes del sistema financiero. O por usar un término anticuado que vuelve a utilizarse de manera habitual, desencadenó el pánico financiero.
Pero ¿cómo podría darse un pánico de los de antes en el mundo moderno? Generaciones de instructores económicos les han dicho a sus alumnos que las retiradas masivas de fondos en los bancos -como en la famosa escena de la película Qué bello es vivir- son algo del pasado, ya que los depositantes modernos saben que su dinero está asegurado por la Corporación Federal de Garantía de Depósitos (FDIC, por sus siglas en inglés). ¿Por qué se equivocaban? La ahora familiar respuesta es que en 2007 el sistema financiero había evolucionado hasta un punto en el que tanto la regulación bancaria tradicional como la red de seguridad asociada a ella estaban llenas de agujeros.
En EE UU, la banca convencional fue sustituyéndose progresivamente por diversas alternativas, ahora frecuentemente agrupadas con la expresión "banca en la sombra". Por ejemplo, muchas empresas empezaron a colocar su dinero no en depósitos bancarios sino en repos o acuerdos de recompra (préstamos a muy corto plazo a fondos de cobertura y bancos de inversión). Los acuerdos de recompra ofrecían unos tipos de interés más altos que los depósitos corrientes, porque sus emisores no estaban sujetos a los requisitos de reservas ni a otras normas que se aplican a los bancos convencionales. Pero no estaban garantizados por el Gobierno y, por tanto, estaban expuestos a crisis de confianza. Las retiradas masivas de acuerdos de recompra hundieron a Bear Stearns y Lehman Brothers. Y, según muchos cálculos, en 2007, los acuerdos de recompra y otras formas de banca en la sombra representaban alrededor del 60% del sistema bancario estadounidense total (pero la banca en la sombra seguía estando sin regular ni asegurar en su mayoría). "No es de extrañar", escriben Roubini y Mihm, "que el sistema de banca en la sombra estuviese en el centro de lo que se convertiría en la madre de todas las retiradas masivas bancarias".
En Europa, la ruptura de la red de seguridad bancaria tradicional adquirió una forma un tanto distinta. En primer lugar, los bancos de las zonas de burbuja en España, Irlanda, Islandia y Reino Unido concedieron préstamos que superaban con creces sus depósitos, los cuales complementaron con financiación al por mayor, es decir, adquiriendo préstamos de otros bancos e inversores. Esta financiación al por mayor podía agotarse, y de hecho se agotó, cuando la solidez de los prestamistas originales se vio en tela de juicio.
Más allá de eso, los bancos europeos estaban respaldados por sus Gobiernos nacionales, no por una red de seguridad paneuropea, lo cual quiere decir que, cuando en algunos países surgieron problemas bancarios realmente graves, la capacidad de los Gobiernos de esos países para apoyar a sus bancos se vio cuestionada. Islandia, donde un puñado de banqueros desmandados asumió una deuda varias veces mayor que el PIB del país, es el ejemplo más conocido. Pero dudas similares aunque menos importantes relativas a la capacidad del Gobierno para hacer frente a las deudas de la banca han surgido en Irlanda y España.
De modo que la crisis del mercado inmobiliario generó una crisis de confianza en gran parte del sistema financiero mundial y terminó por paralizar partes cruciales de dicho sistema. Los signos de tensión empezaron a aparecer a finales del verano de 2007; el caos se desató después de la quiebra de Lehman en septiembre de 2008. Durante el invierno de 2008-2009 se dispararon los costes de los préstamos para casi todo el mundo -en el caso de que alguien consiguiera un crédito- excepto para los Gobiernos. Y la economía mundial parecía acercarse peligrosamente a una catástrofe total.
Los responsables políticos se apresuraron a evitar ese final. Se rescató a las instituciones financieras a expensas de los contribuyentes; se ampliaron las garantías para restaurar la confianza (Irlanda, por ejemplo, tomó la extraordinaria medida de garantizar toda la deuda bancaria irlandesa); los bancos centrales y los organismos gubernamentales echaron una mano como prestamistas de último recurso y ofrecían crédito cuando los bancos no podían o no querían. Estas medidas consiguieron controlar el pánico: a principios del verano de 2009, la mayoría de los índices de estrés financiero habían vuelto a valores más o menos normales. Y como señalábamos al principio de este artículo, la economía mundial dejó de caer en picado y empezó a crecer otra vez.
Pero, como también hemos señalado, no ha sido una recuperación en toda regla. Si el problema fundamental tiene que ver con una crisis de confianza en el sistema bancario, ¿por qué la restauración de la confianza en la banca no ha traído una vuelta del crecimiento económico sólido? Es probable que la respuesta sea que los bancos solo eran una parte del problema. Resulta curioso que sólo uno de los tres libros analizados aquí mencione al menos la obra del fallecido Hyman Minsky, un economista heterodoxo y durante mucho tiempo olvidado, a quien le ha llegado su momento (en más de un sentido). No obstante, Roubini y Mihm aportan una buena visión general de las ideas de Minsky (y Richard Koo, lo sepa o no, es en gran medida un minskyano).
La teoría de Minsky, en resumen, era que las épocas de estabilidad financiera sientan las bases de las crisis futuras porque incitan a una amplia variedad de agentes económicos a contraer deudas cada vez mayores y a participar en una especulación cada vez más arriesgada. Mientras los precios de los activos siguen subiendo, impulsados por las compras financiadas con deuda, todo parece marchar sobre ruedas. Pero, antes o después, la música se detiene: hay un momento Minsky en el que todos los actores se dan cuenta (o los acreedores les obligan a darse cuenta) de que los precios de los activos no van a subir eternamente y de que los prestatarios han asumido una deuda excesiva.
Pero ¿no es esta nueva prudencia algo bueno? No. Cuando un individuo intenta pagar lo que debe, no hay ningún problema; pero cuando todo el mundo trata de hacerlo al mismo tiempo, las consecuencias pueden muy fácilmente ser destructivas para todos los implicados. El proceso de destrucción se observa más claramente en el sector financiero, donde el intento por parte de todo el mundo de pagar su deuda vendiendo activos al mismo tiempo puede llevar a un círculo vicioso de precios que se hunden y angustia creciente. Pero el problema no se limita necesariamente a las finanzas.
De hecho, Richard Koo sostiene en The Holy Grail of Macroeconomics (El santo grial de la macroeconomía, sin publicar en España ) que el mayor problema al que se enfrentan las economías después de un momento Minsky (aunque él nunca usa ese término) no reside en el sector financiero, sino en los sectores no financieros con demasiadas deudas en sus balances. Koo es el economista jefe del Instituto de Investigación Nomura. Gran parte de su libro está dedicado a la larga época de estancamiento de Japón que se inició a principios de los años noventa. Este estancamiento, afirma, era en su mayoría un reflejo de los problemas que tenían con las cuentas de resultados las corporaciones no financieras, que se vieron atrapadas en grandes deudas tras el estallido de la burbuja inmobiliaria japonesa en los años ochenta. Sostiene que EE UU se enfrenta ahora a un problema similar, con problemas de deuda concentrados no en las corporaciones sino en los propietarios de viviendas que han asumido grandes deudas tanto al comprar las casas como al usarlas como cajeros automáticos, es decir, rehipotecándolas para obtener dinero en efectivo por la revalorización de la vivienda y gastando ese efectivo en un mayor consumo.
Según el análisis de Koo, los intentos simultáneos por parte de muchos actores privados de pagar sus deudas condujeron a una "falacia de la composición", que está estrechamente relacionada con la famosa (aunque muy a menudo subestimada) "paradoja del ahorro". Cada corporación o familia individual recorta el gasto en un intento por reducir la deuda; pero estos recortes del gasto reducen los ingresos de todo el mundo y mantienen la economía permanentemente deprimida.
Estos problemas más generales de deuda y desapalancamiento posiblemente expliquen por qué el éxito a la hora de estabilizar el sector financiero solo ha servido para alejar un poco la economía del abismo, sin dar pie a una recuperación sólida. La economía está atada de pies y manos, todavía paralizada por la excesiva cantidad de deuda sin pagar. Es decir, los esfuerzos simultáneos de tantas personas por pagar sus deudas al mismo tiempo hacen que la economía siga deprimida.
¿Y cuál es la solución? A corto plazo, la única forma de evitar una recesión profunda cuando casi todo el mundo en el sector privado está tratando de pagar su deuda simultáneamente es que el Gobierno se mueva en la dirección contraria: que se convierta, de hecho, en el prestatario de último recurso, emitiendo deuda y gastando más a medida que el sector privado se retrae. Cuando el momento Minsky es más intenso, los déficits presupuestarios no solo son buenos, son necesarios. En realidad, el aumento de los déficits presupuestarios en todo el mundo entre 2007 y 2009 posiblemente fue más importante aún que los rescates financieros para evitar que la crisis del mercado inmobiliario desencadenase una repetición de la Gran Depresión en toda su magnitud.
Por cierto que, este aumento repentino de los déficits presupuestarios no se debió principalmente a los esfuerzos deliberados por estimular la economía. Al contrario, los factores principales fueron la caída de la recaudación fiscal a medida que las economías se hundían y, en segundo lugar, un crecimiento de los pagos automáticos como los subsidios por desempleo. En EE UU, el déficit federal bianual de 2009-2010 rondará los 2,5 billones de dólares; el plan de estímulo de Obama representa menos de un cuarto del total.
Por tanto, los déficits presupuestarios han evitado que caigamos en el abismo.
Paul Krugman es columnista de The New York Times y catedrático de Economía y Asuntos Internacionales en Princeton. Obtuvo el premio Nobel de Economía en 2008. Robin Wells es coautora, junto con Krugman, de Fundamentos de economía y ha enseñado Economía en Princeton, Stanford y el Massachusetts Institute of Technology. © 2010 The New York Review of Books Distribuido por The New York Times Syndicate Traducción de News Clips.
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