La bola de cristal para 2008

La bola de cristal para 2008

Artículo de Alan Brown, Director de Inversión de Schroders, sobre las perspectivas de la gestora para 2008.

Leer bolas de cristal suele ser una ocupación peligrosa. Este año, tras la “crisis crediticia”, realizar previsiones parece una ocupación de especial riesgo.

Esto es lo que dijimos en diciembre del año pasado: “Nuestras principales expectativas para el próximo año son un suave aterrizaje de la economía estadounidense y una mejora del equilibrio en el crecimiento mundial. Para ello es esencial que:

• Las repercusiones de la desaceleración inmobiliaria en EE.UU. sobre la tasa de ahorro y consumo sean limitadas.
• Europa y Japón se desvinculen en cierta medida de EE.UU.
• Y las presiones inflacionistas continúen moderándose.

En caso de que estemos equivocados, nuestra preocupación será que las repercusiones de la desaceleración del mercado de la vivienda sean mucho más graves. Si esto sucediese, el riesgo de una leve recesión en EE.UU., y posiblemente en otros lugares, en algún momento de 2007, aumentaría notablemente.”

Sin duda, teníamos en mente los problemas correctos y, con el mercado inmobiliario estadounidense en absoluta caída libre en aquellos momentos, parece que esos mismos problemas vuelven a estar de actualidad. Sin embargo, la “crisis crediticia” de agosto ha modificado el contexto y los posibles resultados parecen bastante más inciertos.

Por lo tanto, nuestra Bola de Cristal de finales de año nos revela primero qué ocurrió exactamente en agosto en los mercados interbancarios y cuáles fueron los motivos. A continuación, analizamos nuestras principales previsiones para los Mercados Mundiales en 2008 y sus alternativas. Mientras que nuestro punto de partida no es tan diferente al del año pasado, las alternativas resultan mucho más dolorosas. En estos momentos nunca vistos antes, elegir entre ellas es especialmente difícil. No disponemos de un paralelismo moderno a la “crisis crediticia” de agosto que nos proporcione una orientación valiosa acerca de lo que puede esperarse. ¡La enorme incertidumbre y todo lo que está en juego en los resultados no es una buena combinación!

LAS SUBPRIME Y LA CRISIS DE LIQUIDEZ DE AGOSTO

El problema de las hipotecas de alto riesgo en EE.UU. resurgió seriamente en el primer trimestre. ¿Qué sucedió después para que el mercado interbancario se paralizase en agosto y cómo un problema, relativamente manejable, de 100 mil millones de dólares con los préstamos de alto riesgo (representa una tasa de impago del 20% con un riesgo del 50% sobre un billón de dólares de deuda de alto riesgo originada en 2005-2206) pudo poner de rodillas a los mercados monetarios? Los préstamos irresponsables de alto riesgo concedidos por emisores que planearon asegurar y después deshacerse de la deuda lo más rápido posible fueron, sin duda, el catalizador y la causa inmediata, pero el problema real residía en otra parte.

Lo que ocurría simplemente era que el problema de los préstamos de alto riesgo infectó el mercado, de mayor envergadura, de los Instrumentos Comerciales Respaldados por Activos (mercado con un valor de 1.200 billones de dólares a principios de agosto) y una compleja red de instrumentos de inversión derivados. Como no había compradores para refinanciar los Instrumentos Comerciales porque los instrumentos existentes vencieron, los emisores se vieron obligados a recurrir a las líneas de crédito respaldadas por bancos. En general, calculamos que los bancos sumaron a sus balances más de 500 mil millones de dólares en “activos” que hubieran preferido no tener. Esto provocó que los bancos acumulasen liquidez para satisfacer los cobros, lo cual condujo al agotamiento de los mercados interbancarios.

A medida que analizamos el futuro, nuestro punto de partida y las perspectivas alternativas, la cuestión sobre si los mercados de crédito recuperarán algo de normalidad para que puedan continuar las actividades de préstamo, será la clave. Si los bancos centrales ven sus esfuerzos frustrados por una falta de confianza continua, se encontrarán “tirando de la cuerda” y sin que los estabilizadores habituales funcionen. Este sería el resultado más desalentador, que podría conducir al mundo a un largo invierno oscuro de recesión, deflación y nuevas pérdidas crediticias. Esto supondría trasladar un problema similar al de Japón a todo el mundo y, una vez iniciado, posiblemente podría durar muchos años.

EL ESCENARIO DEL VASO MEDIO LLENO

Para que se restablezca la situación empresarial habitual es necesario que vuelva la confianza y que los bancos estén dispuestos a concederse préstamos entre ellos así como a clientes con capacidad crediticia. Como parte de este proceso, los bancos centrales necesitan estar preparados para proporcionar liquidez y relajar la política monetaria. En este preciso instante, hay indicios de que las condiciones normales se irán restableciendo gradualmente. Los diferenciales de las permutas basados en el LIBOR a un día, en dólares, euros y libras comparados con los tipos de cambio oficiales han retrocedido todos de los 110 puntos básicos a alrededor de 60 puntos básicos.

Sin embargo, esto sigue estando muy por encima de los niveles normales en torno a los 10 puntos básicos. Por su parte, el mercado de los instrumentos negociables respaldados por activos se ha relajado (los pagos pendientes denominados en dólares han caído cerca de 275 mil millones de dólares desde su cota máxima en el momento de redacción de este documento).

Si bien, la agitación en los mercados financieros y un mercado inmobiliario muy debilitado sin duda pasarán factura al crecimiento económico, existen varios factores compensatorios positivos:

• Los balances de los bancos son sólidos aunque están sometidos ahora a una mayor presión, ya que están asumiendo un volumen cada vez mayor de activos no deseados.
• Los balances de las empresas también son sólidos y el sector empresarial estadounidense se encuentra actualmente en superávit. Es una situación poco habitual y significa que el sector empresarial es un proveedor, y no un consumidor, de liquidez.
• Los productores de petróleo y los fondos soberanos siguen siendo los principales proveedores de liquidez.
• Los préstamos al consumo en EE.UU. han aumentando a cotas históricas, pero los activos han subido de manera aún más pronunciada.
• Tanto Extremo Oriente como Europa se han desvinculado en cierta medida de la economía estadounidense y están viviendo un impulso propio positivo. Si adoptamos una perspectiva a más largo plazo, sólo en EE.UU. encontramos unas previsiones de crecimiento económico negativas. Si analizamos los cambios en las previsiones consensuadas desde principios de 2006 en cuanto al crecimiento en las principales regiones en 2007, todas las áreas, salvo EE.UU., han registrado aumentos.

¿Qué significa esto para los mercados? Sin duda, parece que hay suficientes motivos compensatorios para que la crisis crediticia e inmobiliaria no nos arrastre. Sin embargo, un periodo de desaceleración del crecimiento económico después de una expansión prolongada suele crear un entorno desafiante para la renta variable que, normalmente, tiene que esforzarse por mantener el nivel de rentabilidad del efectivo.

Aunque en esta ocasión, los mercados de renta variable ya han tenido en cuenta un crecimiento de los beneficios más lento y no parecen caros comparados con la evolución histórica.

Es lógico decir que, en la actualidad, los beneficios se sitúan muy por encima de tendencias a largo plazo. Sin embargo, incluso si analizamos los niveles de valoración habituales, los mercados no parecen estar fuera de lugar.

De modo que, con esta visión global, las perspectivas para los mercados de renta variable son realmente muy positivas. Por supuesto, nos enfrentamos a un crecimiento inferior, quizá en torno al 2%, en EE.UU. en 2008, pero los niveles de valoración son tentadores. Seguramente, no puede hacerse una comparación con las condiciones del mercado en 1999/2000. La disminución de la incertidumbre a medida que los mercados financieros vuelvan a la situación normal debería facilitar cierta revalorización. Además, las oportunidades no se quedarán solamente en la renta variable. El crédito generará rendimientos muy elevados. Los diferenciales A simples han crecido cerca de 60 puntos básicos hasta más de 140 puntos básicos. Si los diferenciales cayesen hasta 100 puntos básicos en tres años, el crédito produciría unos rendimientos similares a los de la renta variable.

EL ESCENARIO DEL VASO COMPLETAMENTE VACÍO

Según esta opinión, ya nos encontramos o nos estamos dirigiendo hacia una recesión provocada por la agitación financiera de los meses de verano y el extremadamente debilitado mercado inmobiliario estadounidense. Aún más importante, en este panorama existe un riesgo real de que los políticos “tiren de la cuerda” y no funcionen los estabilizadores habituales, una situación que conocemos demasiado bien por la experiencia deflacionista vivida recientemente en Japón.

No existen dudas de que el mercado inmobiliario estadounidense está muy débil y que es posible que empeore aún más.

Ante la debilidad del precio de la vivienda, una nueva caída de la actividad inmobiliaria resulta prácticamente inevitable. Por lo tanto, existen posibilidades de que se produzca una tormenta casi perfecta:

• La actividad inmobiliaria continua debilitando el crecimiento económico.
• Los bajos precios inmobiliarios y la agitación financiera reducen la confianza del consumidor.
• Los consumidores empiezan a economizar, sus ahorros aumentan y las ventas minoristas disminuyen.
• La creación de empleo se desacelera.
• Los sistemas financieros no logran ganar confianza a pesar de la nueva intervención de los Bancos Centrales y las reducciones de los tipos de interés.
• Continúa el desapalancamiento en los mercados de renta fija. La actividad prestamista se estanca. La “pirámide” del crédito se deshace.
• La plaga se extiende a los mercados de renta variable, dañando aún más la confianza del consumidor.
• Y la espiral a la baja continúa.

Este es el tipo de limpieza dolorosa del sistema que algunos consideran que debía haberse producido hace tiempo. Por primera vez desde la Segunda Guerra Mundial, en lugar de que el nivel de deuda aumente en cada ciclo económico, la deuda se está liquidando.

¿CUÁL ES NUESTRA OPINIÓN?

Definitivamente, la vivienda será un lastre para el crecimiento económico y la agitación financiera del verano también tendrá repercusiones negativas. Sin embargo, consideramos que existen suficientes elementos compensatorios positivos para evitar una recesión. Un crecimiento por debajo de la media concentrado principalmente en EE.UU. y el Reino Unido, y el restablecimiento de las condiciones normales en los mercados financieros deberían crear un entorno favorecedor para la renta variable y el crédito. Además, existen muchas posibilidades de que los mercados reciban el respaldo de nuevas reducciones de los tipos de interés, no sólo en EE.UU., sino también, muy probablemente, en el Reino Unido a principios de año, y posteriormente en Europa, en nuestra opinión.

En cuanto a las divisas, ante la mayor desaceleración y la más brusca caída de los tipos de interés en EE.UU., es muy probable que el dólar estadounidense se mantenga débil. No nos sorprendería que el euro se encaminase a los 1,50, por muy poco que le guste a Francia. Sin embargo, si el dólar alcanzase el 1,50, estaría tan depreciado a largo plazo como lo estuvo el euro en octubre de 2000, en 0,83, ¡hace tan sólo siete años! Es más probable que la depreciación del dólar se concentre contra las divisas asiáticas, que todavía tienen bastante espacio para revalorizarse con el tiempo.

Dicho esto, debemos reconocer que nos encontramos en aguas desconocidas. Un error político por parte de los bancos centrales o una reacción por parte de los consumidores más negativa de lo esperado podría inclinar la balanza hacia la recesión.

En caso de que esto sucediese, consideramos que se trataría de una recesión corta y brusca de dos trimestres y no del panorama apocalíptico descrito anteriormente. Parte de los motivos para considerar que la economía mundial mostrará resistencia es la próspera desvinculación de Europa y Asia de EE.UU. Ningún país puede ser inmune a lo que ocurra en la economía estadounidense, pero el mundo ya no avanza al son de EE.UU. Preferimos apostar en contra de que el fin del mundo llegue pronto y mirar con esperanza a la temporada vacacional y a un rentable 2008.

http://www.finanzas.com/id.9210215/noticias/noticia.htm